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Apollo, BlackRock, KKR, Blackstone y Ares Management se lanzan a crecer en el sector del crédito privado, dando una alternativa a las empresas frente a las entidades tradicionales.
Después del ataque bajista contra Grifols de 2024, que provocó el desplome de su cotización, la farmacéutica española tuvo que recurrir a una colocación en el mercado privado de bonos para poder refinanciar 1.300 millones de euros de su deuda.
Entre los principales compradores de esos títulos, a un interés anual del 7,5%, figuró Apollo Global Management, el gigante estadounidense del capital riesgo que en España también participa en Primafrío y acaba de pactar la compra de la mayoría del Atlético de Madrid.
Hoy, esos títulos de Grifols forman parte también de la cartera de fondos de deuda de firmas como Blackstone.
Esta transacción es solo un ejemplo del giro radical que vive el mercado de financiación de las empresas: cada vez recurren menos a los bancos y a los mercados públicos de bonos; y más a operaciones privadas con fondos de inversión.
Además de Apollo, otras cuatro grandes gestoras estadounidenses lideran la ofensiva del capital riesgo en el ámbito del crédito: Ares Management, KKR, Blackstone y BlackRock. Esta última firma, especializada en fondos de Bolsa, ha comprado HPS para entrar de lleno en el mundo de la deuda privada.
Otras compañías de la industria que buscan crecer en el mundo de los préstamos y los bonos son Carlyle, Blue Owl, Brookfield y la europea CVC.
Giro de las carteras
La denominación de capital riesgo o private equity para englobar el sector parece muy desfasada, ya que el peso del crédito en las carteras no deja de avanzar, superando el de las participaciones en los fondos propios de las empresas.
Apollo, al cierre de septiembre de 2025, contaba con 723.000 millones de dólares en activos de crédito (incluye bonos y préstamos directos) y solo 185.000 millones en acciones de compañías.
Incluso KKR, el histórico protagonista de grandes ofertas de adquisición sobre cotizadas, ahora tiene más deuda de empresas (315.000 millones de dólares) que acciones (220.000 millones).
La división de crédito y seguros de Blackstone, con 432.000 millones de dólares, ya tiene mayor tamaño que sus áreas de private equity y de inversión inmobiliaria.
En total, los cinco grandes grupos del sector suman unos tres billones de dólares (2,5 billones de euros) en sus fondos de deuda, tanto en bonos como en préstamos. Por comparación, toda la cartera de préstamos de Banco Santander ronda el billón de euros.
Dentro de esas carteras, el segmento de mayor riesgo, al menos desde el punto de vista de reguladores y algunos ejecutivos de banca, no es el de los bonos de compañías con ráting de grado de inversión, como la citada Grifols. El área con mayor escrutinio es el de los préstamos directos a empresas con un elevado nivel de deuda, con un volumen total de unos dos billones de dólares para todo el sector.
Luis de Guindos, vicepresidente del Banco Central Europeo (BCE), dijo en un discurso en noviembre que los mercados privados ya mueven 700.000 millones de euros en Europa, frente a los 30 billones de la banca. "Aunque es un sector más pequeño, adversos shocks económicos podría llevar a impagos corporativos, corrección de valoraciones y pérdidas para los fondos privados y sus inversores".
Según el exministro español, "hay tres razones para esta preocupación. Los shocks pueden ser exacerbados por múltiples niveles de apalancamiento -en la compañía, en el fondo y a nivel del inversor- o por desajustes de liquidez. En segundo lugar, por naturaleza, los mercados privados no son transparentes. Opacas prácticas de valoración pueden crear preocupación sobre todo por el tardío reconocimiento de las pérdidas. Y en tercer lugar, los operadores del mercado privado tienen crecientes alianzas financieras con bancos y aseguradoras, generando canales de contagio al conjunto del sistema financiero".
Amor-odio
La relación entre fondos y banca puede calificarse como de amor-odio. Por un lado, compiten a la hora de suministrar préstamos a algunas empresas. Pero en otras ocasiones, se alían y las propias entidades suministran financiación al private equity y a sus participadas.
Se estima que la banca tiene 4,5 billones de dólares en préstamos al sector de los intermediarios financieros no bancarios, en buena parte concedidos al ecosistema del capital riesgo. Apollo acaba de llegar a un acuerdo con Citi para dar 25.000 millones de dólares en préstamos.
Pero en general, la relación es casi de competencia o sustitución entre fondos y entidades. Estos grupos, más supervisados, han ido dejando en manos de las gestoras el grueso de la actividad de préstamo corporativo. En Estados Unidos, el 72% de la deuda empresarial ya está en manos de fondos.
Quién financia la IA
Esa posición como principales suministradores de crédito sitúa a los fondos como pieza clave en el desarrollo de la inteligencia artificial (IA). Se estima que hacen falta inversiones por unos 6 billones de euros entre 2025 y 2030, sobre todo en la construcción de centros de datos, y aunque una parte puede provenir de la banca y de los mercados públicos de bonos (grupos como Meta, Oracle o Amazon), el grueso de su financiación podría depender del crédito privado.
Ejemplo de lo que está por venir puede ser el acuerdo alcanzado por Meta con Blue Owl para levantar 27.000 millones de dólares destinados a un gran centro de datos en Lousiana (EEUU). Las dos partes han creado una sociedad (un 20% de la tecnológica y un 80% del fondo), que ha realizado una emisión privada de bonos a gestoras como Pimco y BlackRock.
Blue Owl negocia un acuerdo similar con Oracle, pero parece más complicada por el elevado nivel de deuda que tiene esta tecnológica.
Además de la financiación institucional, el capital riesgo cuenta ahora con inversores minoristas, cuyas aportaciones pueden aumentar si Donald Trump permite que los planes de pensiones personales estadounidenses inviertan en private equity. Muchas gestoras han creado sociedades de inversión (BDC), algunas de ellas cotizadas en Bolsa, para colocar algunas de sus operaciones de crédito.
Prueba del temor de los inversores a un pinchazo de ese segmento es que un fondo de VanEck que tiene su cartera en BDC cae más del 12% en 2025.
Ante las alarmas sobre los potenciales riesgos del crédito privado, Apollo Management publicó en noviembre una extensa presentación defendiendo este modelo de financiación. Según este fondo, los bancos son adecuados para préstamos a corto plazo -lo que equilibra los vencimientos con su liquidez-, pero el private equity encaja más para ser acreedor a largo plazo, ya que sus vehículos están cerrados a las salidas de dinero durante 10 años.
Esta firma indica que, de los 40 billones de dólares que se mueven en el ámbito del crédito privado en Estados Unidos, solo dos billones corresponde a préstamos a empresas con ráting de bono basura.
Según concluye Apollo, "las peticiones para regular los fondos como si fueran bancos no tienen fundamento".
Pero lo que preocupa a los reguladores, principalmente, es que la extensión de las tentáculos de los fondos ha creado un claro riesgo de contagio de cualquier problema al resto del sistema, vía bancos, aseguradoras, pequeños ahorradores o Bolsa. El dilema está en que limitar y controlar ese crecimiento puede limitar la financiación de miles de empresas en el mundo.
El polémico nexo del 'private equity' con las aseguradoras
El rápido crecimiento del capital riesgo está cimentado en una ampliación de sus fuentes de financiación, más allá de los partícipes institucionales en los fondos.
Además de abrir sus vehículos a los patrimonios minoristas y de acudir a la banca en busca de préstamos, las gestoras están adquiriendo compañías de seguros, cuyos recursos son utilizados en parte para respaldar las carteras de sus nuevos dueños.
Apollo controla las firmas de seguros de vida Athene y Athora; KKR posee General Atlantic; Brookfield tiene American Equity; Blackstone compró Everlake en 2021; Y Barings opera en ese sector a través de MassMutual.
Estas integraciones pueden crear conflictos de interés, ya que las aseguradoras suelen invertir en bonos originados por sus gestoras o por sus participadas.
Según un informe del Banco Internacional de Pagos (BIS), la relación entre fondos y aseguradoras "a menudo implica transacciones en diversos niveles con firmas afiliadas, lo que reduce la trasparencia para reguladores e inversores, además de generar cuestiones sobre la credibilidad de los ráting de estos activos".
El presidente de UBS, Colm Kelleher, desató una tormenta el mes pasado al advertir que existe riesgo de una "crisis sistémica" porque, en su opinión, las aseguradoras están utilizando pequeñas agencias de ráting para calificar de manera favorable los activos de crédito que adquieren.
Marc Rowan, consejero delegado de Apollo, aprovechó un encuentro con analistas para replicar a Kelleher el mismo día de sus declaraciones. "Todos los activos de Athene tienen ráting, con S&P, Moody's y Fitch en el 50%. Por el contrario, el 100% del balance de los bancos es crédito privado,, y casi nada tiene ráting".
Lo que sí admite el responsable de Apollo es que hay riesgos en las aseguradoras de determinadas jurisdicciones mal reguladas, especialmente en las islas Caimán, y su colapso podría arrastrar al sector. Firmas como PHL, Premier Assurance y Beechwood ya han colapsado.
Test de estrés en Inglaterra
Diecisiete firmas de capital riesgo han aceptado participar en un test de estrés puesto en marcha por el Banco de Inglaterra para determinar el impacto que tendría en la estabilidad del sistema financiero un colapso de los fondos si se produce un shock macroeconómico.
Esas gestoras son Apollo Global Management, Ares Management, Arcmont Capital, Bain Capital, Barings, Blackstone, Carlyle, CD&R, CVC Credit Partners, ICG, Goldman Sachs Asset Management, Hayfin Capital, HG Capital, KKR, Oaktree y Permira.
El supervisor británico explica que su objetivo es "explorar los riesgos potenciales y las dinámicas asociadas con los mercados privados, y entender si estas interacciones pueden amplificar el estrés en el sistema financiero y amenazar la estabilidad de Reino Unido".
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