La OPV de SpaceX añadirá tensión a los mercados

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¿La salida a bolsa de SpaceX provocará un colapso en los mercados de capitales? No, pero pondrá a prueba su resistencia.

Durante la burbuja de las puntocom, cientos de empresas salieron a Bolsa, pero solo unas pocas recaudaron más de mil millones de dólares. En el siguiente cuarto de siglo, las OPV crecieron de forma constante a medida que las empresas y la economía global se expandían. La mayor fue la de Saudi Aramco, que recaudó unos 29.000 millones de dólares (25.126 millones de euros) en su OPV de 2019, valorando la empresa en aproximadamente 1,9 billones de dólares.

Se espera que SpaceX, Anthropic y OpenAI recauden en conjunto unos 170.000 millones de dólares, con valoraciones que podrían superar los 4 billones de dólares. Los proveedores de índices han estado revisando sus reglamentos, algunos quizá para asegurar que SpaceX pueda incorporarse lo antes posible.

Como proveedor de índices, desconfío de los cambios de reglas oportunistas. Y S&P acaba de anunciar que no modificará sus reglas para acelerar las megasalidas a Bolsa. Pero la comunidad de indexación sigue preocupada por la incorporación de Tesla al S&P 500 en 2020.

La entrada en los índices

Para la inclusión en el índice, S&P exige que las ganancias trimestrales más recientes de una empresa y la suma de las ganancias de los cuatro trimestres consecutivos anteriores sean positivas. Esto retrasó la inclusión de Tesla hasta que ya figuraba entre las empresas más valiosas del mundo.

Entre el anuncio del 16 de noviembre sobre su incorporación al S&P 500 y su ingreso el 18 de diciembre, las acciones de Tesla subieron un 70 %. Menos conocido es que los inversores esperaban su inclusión meses antes. Desde sus mínimos de marzo hasta su admisión en el S&P, las acciones de Tesla se multiplicaron casi por diez. Con razón o sin ella, muchos consideraron el retraso como un punto negativo para el comité que supervisa el índice.

La indexación ya está transformando los mercados. Parafraseando el antiguo eslogan de American Express, "ser miembro tiene sus ventajas". La inclusión en un índice importante crea un vasto grupo de compradores indiferentes a la valoración. Los fondos indexados deben comprar acciones que se incorporan y vender las que se eliminan, independientemente del precio. Las entradas continuas de capital generan un flujo constante de compradores para las acciones que componen el índice.

Calculo que unos 14 billones de dólares siguen directamente el índice S&P 500, excluyendo los activos de referencia. Otros 4 billones de dólares siguen el Nasdaq y el Russell 1000. Dado que el mercado bursátil estadounidense tiene un valor aproximado de 80 billones de dólares, estos fondos poseen en conjunto casi una cuarta parte del mercado y una proporción aún mayor de las acciones que componen sus respectivos índices de referencia.

Consideremos un experimento mental. Supongamos que SpaceX vende el 4% de la compañía en una oferta pública inicial con una valoración de 2 billones de dólares, una capitalización que sería equivalente a aproximadamente al 2,5% del mercado bursátil estadounidense.

Si los comités de S&P, Nasdaq y Russell añadieran inmediatamente las acciones a su ponderación de mercado completa, calculo que los fondos indexados tendrían que comprar más de 500.000 millones de dólares en acciones de SpaceX, mientras que solo estarían disponibles unos 80.000 millones.

En teoría, el precio de equilibrio del mercado sería infinito. Eso desestabilizaría los mercados de capitales. Por supuesto, así no es como funcionan los índices. Las nuevas incorporaciones generalmente se basan en el capital flotante, es decir, la cantidad de acciones disponibles para los inversores públicos. Según este enfoque, los fondos indexados podrían necesitar comprar hasta 30.000 millones de dólares en acciones de un capital flotante de 80.000 millones de dólares.

Impacto en la valoración

Esto sacude los mercados, pero no los destruye. Los mercados pueden absorber fácilmente una OPV gigante. Tras la absorción, la pertenencia a un índice puede generar una ventaja de valoración duradera.

Compare el S&P 500 con el Next 500, las acciones clasificadas del 501 al 1.000 por capitalización bursátil. Desde 2012, el S&P 500 ha tenido un rendimiento muy superior. La narrativa convencional es sencilla: el S&P 500 incluye las mejores empresas estadounidenses, mientras que el resto del mercado ofrece empresas rezagadas y decepcionantes constantes.

Sin embargo, los fundamentales revelan una historia diferente al analizar el flujo de caja en lugar de las ganancias según las normas contables GAAP, que constituyen una medida más precisa del desempeño empresarial.

Durante el último cuarto de siglo, el flujo de caja del S&P 500 ha crecido aproximadamente un 3% anual más lento que el del Next 500. La implicación es sorprendente. En los últimos doce años, las empresas más grandes han triunfado en la Bolsa no porque sus negocios crecieran más rápido, sino porque los inversores pagaron más por ellas.

Prima de valoración

Su prima de valoración con respecto al Next 500 ha aumentado hasta aproximadamente el 80%, incluso cuando el crecimiento de sus beneficios se ha quedado rezagado. SpaceX y las demás grandes OPV probablemente reforzarán las ventajas de pertenecer a un índice y ampliarán la brecha de valoración entre las empresas que lo componen y las que quedan fuera.

Sin embargo, a menos que el crecimiento del flujo de caja de las mayores empresas cambie de rumbo y comience a superar al del siguiente grupo, los inversores deberían obtener mejores rendimientos a largo plazo de las empresas que no pertenecen al índice que de las que sí lo hacen.

Rob Arnott | Presidente y fundador de Research Affiliates

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