- CLAIRE JONES, CHRIS GILES Y KATE DUGUID
El nuevo presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos es hermético, y eso podría molestar a los mercados. Es reacio a señalar los futuros movimientos de los tipos de interés: ¿cómo reaccionarán los hedge fund?
La ruptura con la tradición no podría haber llegado más rápido. Tras más de una década en la que el banco central más importante del mundo se ha esforzado por transmitir sus próximos movimientos, por temor a sorpresas que sacudieran el mercado, el nuevo presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) ha dejado claro que llega una nueva era de mayor hermetismo.
Apenas veinte minutos después de su primera aparición pública como presidente de la Fed, Kevin Warsh manifestó su intención de ser "muy parco" en respuesta a las preguntas sobre sus planes para uno de los instrumentos económicos más importantes del mundo: los tipos de interés estadounidenses.
La cuestión es si su enfoque taciturno en materia de política pública logrará mitigar la volatilidad del mercado de bonos que determina el coste mundial del capital o, por el contrario, la avivará.
Desde que finalizó su primer período en la Fed hace 15 años, Warsh se ha opuesto firmemente a la orientación prospectiva: la práctica de que los responsables de fijar los tipos de interés indiquen a los mercados sus intenciones con antelación.
Volatilidad
Sin embargo, muchos actores del mercado y veteranos de la Fed temen que este cambio llegue en un momento inoportuno: cuando la volatilidad del mercado de bonos es motivo de preocupación debido al aumento del endeudamiento público y corporativo, y cuando los reguladores financieros advierten sobre los niveles de apalancamiento y el papel de los hedge fund.
Quienes conocen bien a Warsh afirman que éste cree que los bancos centrales han sido presa de sus propias palabras y han demostrado poca confianza en las capacidades de los inversores.
"Los precios del mercado financiero son probablemente la fuente de información más importante para orientar a los banqueros centrales", declaró en su conferencia de prensa inaugural el mes pasado. "Pero cuando los mercados financieros se limitan a reflejar lo que hemos dicho, entonces estamos inutilizando la fuente de información más importante".
Mientras Warsh se dispone a romper el salón de espejos, los inversores podrían tener que prepararse para un camino llenos de baches.
Janet Yellen, expresidenta de la Fed y exsecretaria del Tesoro, y una de las artífices del énfasis del banco central en la orientación prospectiva, advierte del impacto en el principal indicador de referencia mundial para los mercados financieros: el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años.
"Los actores del mercado no sabrán cómo fijar el nivel de rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años a menos que comprendan cómo establecerá la Fed los tipos en función de la evolución de la economía", afirma. "Se trata simplemente de rendición de cuentas, de explicar lo que se está haciendo".
Investigaciones recientes del banco central estadounidense sugieren que sus decisiones también tienen un impacto desproporcionado en los mercados de valores, lo que conlleva grandes cambios en la forma en que los inversores valoran las acciones.
Pros y contras
Quienes defienden la orientación prospectiva argumentan que ayuda a evitar sorpresas en los mercados que alimentan la volatilidad general y, en última instancia, elevan los costes de financiación, ya que los inversores exigen una compensación mayor por soportar las fluctuaciones del mercado.
Warsh y sus aliados replican que el intento de apaciguar a los mercados simplemente fomenta una mayor asunción de riesgos, al reducir la volatilidad a corto plazo pero acumular mayores shocks para el futuro.
El debate cobra aún mayor importancia debido al contexto: el aumento vertiginoso del endeudamiento durante casi dos décadas. La deuda pública mundial ha aumentado drásticamente tras la crisis financiera global, la crisis de la eurozona, la pandemia y las guerras de la década de 2020.
Los mercados de bonos también se han transformado debido a cambios estructurales en los tenedores de la deuda y en cómo se negocia. A medida que los niveles de deuda se disparaban, la demanda de bonos del Tesoro por parte de los fondos de pensiones y las aseguradoras se ha mantenido relativamente plana.
En su lugar, su papel está siendo ocupado cada vez más por los hedge fund que se endeudan para invertir, que tienen un apetito voraz por los bonos del Tesoro y aprovechan los pequeños spread entre tipos de interés.
La Fed estima que las carteras de bonos del Tesoro estadounidense de los grandes hedge fund duplicaron su tamaño entre 2023 y 2025, por encima del crecimiento del mercado en su conjunto. Según datos del banco central y del Tesoro estadounidense, estos fondos poseen actualmente más de 2,5 billones de dólares (2,2 billones de euros) en bonos del Tesoro.
Además, el Banco de Pagos Internacionales ha advertido que los hedge fund podrían tener que reducir sus participaciones en los mercados de bonos gubernamentales incluso más rápido de lo que las adquirieron, posibilidad que describe como uno de los riesgos para la estabilidad financiera más preocupantes que existen hoy a nivel mundial.
Y no es sólo el sector público el que está aumentando su deuda. El Banco de Inglaterra (BoE) declaró este mes que los hiperescaladores de IA se endeudaron más en el primer semestre de 2026 que en todo 2025.
Una sorpresa en los tipos de interés por parte de la Fed de Warsh no sólo podría desestabilizar los rendimientos de los bonos del Tesoro, sino también desencadenar un círculo vicioso de demandas de nuevas garantías —cuando un movimiento repentino en el precio de los activos adquiridos con dinero prestado requiere una inyección de capital como garantía— y liquidaciones por parte de los hedge fund que podrían provocar una carrera por obtener liquidez.
Orientación odiseica
El origen del debate se remonta a la crisis financiera mundial. Bajo el entonces presidente Ben Bernanke, la Fed lideró los esfuerzos para calmar las turbulencias del mercado que siguieron al colapso de Lehman Brothers en 2008.
El compromiso de Bernanke de mantener bajos los tipos de interés proporcionó un respaldo al sistema financiero estadounidense y ayudó a evitar una segunda Depresión al crear las condiciones para que muchos hogares y empresas pudieran seguir endeudándose a bajas tasas.
Hablar sobre la política futura también le otorgó a la Fed influencia sobre el comportamiento económico en un momento en que los tipos de interés cercanos a cero significaban que tenía poco margen para reducir aún más los costes de endeudamiento.
Warsh, que trabajó estrechamente con Bernanke por entonces, se sentía incómodo con que los bancos centrales siguieran ocupando los titulares mucho después de que lo peor de la crisis hubiera pasado.
En 2011, dejó la Fed debido en parte a sus objeciones sobre la política de comunicación. Quince años después, muchos funcionarios e inversores comparten su aversión a lo que algunos denominan orientación odiseica, ya que ata de manos a los funcionarios.
Otros banqueros centrales coinciden en que la forma de los guardianes monetarios mundiales de dirigirse a los mercados puede mejorarse, en parte porque los tipos de interés ya no están cerca de cero y en parte porque los compromisos anteriores fueron demasiado estrictos.
En una reunión celebrada en la ciudad portuguesa de Sintra hace tres semanas, la presidenta del Banco Central Europeo, Christine Lagarde, y el actual gobernador del Banco de Inglaterra (BoE), Andrew Bailey, mostraron cierta comprensión con la postura de Warsh.
Bailey coincidió con Warsh en que un exceso de garantías a los inversores podría limitar el margen de maniobra de los funcionarios y llevarlos a cometer errores de política monetaria.
En privado, otros miembros del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC), responsable de fijar los tipos de interés, reconocen prácticamente lo mismo.
Sin embargo, los beneficios de una volatilidad algo mayor se verían anulados si la Fed se convirtiera en un actor impredecible en el mercado.
Veteranos de la Fed señalan las recientes y bruscas fluctuaciones en el rendimiento del bono del Tesoro a dos años —que refleja las expectativas de los inversores sobre los tipos de interés— como prueba de que los mercados necesitan más orientación de la que Warsh está dispuesto a ofrecer actualmente.
Los inversores advierten que, tarde o temprano, necesitarán alguna pista sobre cómo ve Warsh la economía estadounidense y la probable respuesta de la Fed ante los cambios en las perspectivas.
Un peligro es que si Warsh no marca la pauta, su voz sea sustituida por la de los presidentes regionales de la Fed, lo que generará confusión sobre dónde reside el centro de gravedad de la opinión.
Dentro de la junta de la Fed, el gobernador Chris Waller ha intentado tomar las riendas en la definición del mensaje del banco central estadounidense, afirmando que estaría justificado subir los tipos de interés "a corto plazo" si la inflación subyacente, que excluye los volátiles precios de los alimentos y la energía, se mantiene alta.
Lorie Logan, presidenta de la Fed de Dallas y miembro del FOMC, fue más allá al pedir "tipos de interés moderadamente más altos" para que la inflación vuelva al objetivo del 2% de la Fed.
A pesar de su deseo de un cambio de rumbo, quienes lo conocen bien afirman que es improbable que Warsh presione a sus colegas gobernadores o a los presidentes regionales de la Fed para que adopten su postura en materia de comunicación.
No se cree que vaya a restringir sus intervenciones públicas, ni siquiera a disuadirlos de presentar sus proyecciones como parte de los informes trimestrales de la Fed. En su lugar, espera que, con el tiempo, las opiniones de un mayor número de miembros del FOMC se alineen con las suyas. Si Warsh habla menos en público, a algunos también les preocupa que esto genere demanda por parte de los inversores para celebrar reuniones privadas con los banqueros centrales, lo que supondría un mayor riesgo para la reputación de la Fed.
La postura del nuevo presidente de la Fed en materia de comunicación representa un cambio innegable respecto al enfoque de sus predecesores inmediatos: Jerome Powell, Yellen y Bernanke.
Pero Warsh también reconoce que, a la hora de imponer su visión para llevar a cabo una renovación radical de la forma en que el banco central se comunica con los mercados, no podrá romper completamente con el pasado.
Quienes lo conocen afirman que el presidente de la Fed comprende que deberá tener en cuenta las opiniones de sus colegas del comité de política monetaria. Para convencerlos de la validez de sus argumentos, Warsh ha creado un grupo de trabajo sobre comunicación para analizar "cómo la Fed comunica las deliberaciones y decisiones políticas en un contexto de incertidumbre". Este grupo abarcará desde la estructura de las reuniones del FOMC hasta las conferencias de prensa, los gráficos de puntos y los informes de las votaciones, que actualmente se publican tres semanas después de las decisiones sobre los tipos de interés. Se esperan los resultados antes de fin de año, cuando se debatirán en una serie de lo que Warsh ha descrito como "disputas internas" dentro del comité de política monetaria.
Comunicación
Uno de los tres copresidentes del grupo de trabajo es Mervyn King, exgobernador del Banco de Inglaterra. Comparte con Warsh el "escepticismo sobre la orientación prospectiva [fuera de tiempos de crisis] y un énfasis en la incertidumbre", según Donald Kohn, exvicepresidente de la Fed que ha trabajado estrechamente con ambos. El propio Warsh llevó a cabo una revisión de la política de comunicación del BoE en 2014, que dio lugar a muchos cambios que siguen vigentes y que podrían ofrecer pistas sobre el futuro de la Fed.
Las innovaciones del BoE incluyen dos fases de debate sobre política monetaria. La primera es un debate libre, abierto y privado; sólo una segunda ronda más formal queda registrada en las actas. Otro cambio es que los informes más recientes de los debates del BoE tienden a centrarse en temas importantes, en lugar de lo que algunos describen como el enfoque de la Fed de "llevar la cuenta".
La orientación prospectiva, tal como la conocían los mercados, puede haber muerto, pero los mercados de deuda pública son frágiles. Si bien la Fed ya no detallará sus intenciones a los inversores, Warsh ha dejado claro que comprende los peligros de la imprevisibilidad. Quienes piensen que hablará tan poco como el difunto Alan Greenspan, presidente de la Fed entre 1987 y 2006, y conocido por su deliberado hermetismo, podrían estar equivocados.
Warsh respeta la trayectoria de Greenspan. Sin embargo, ha señalado que reconoce que el mundo ha cambiado y que no podrá emplear la "ambigüedad constructiva" al estilo de Greenspan. En su comparecencia ante el Congreso hace dos semanas, Warsh aseguró que inducir a engaño era lo último que pretendía. "No espero que ninguno de los cambios en la comunicación tenga como fin ocultar información", declaró. "El propósito de un cambio en la comunicación es hacer una cosa bien: aplicar una política monetaria adecuada".
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