- IGNACIO DEL CASTILLO @naciocastillo
El pacto a tres para comprar la teleco gala SFR ofrece un ejemplo para consolidar los mercados nacionales con adquisiciones conjuntas, al tiempo que muestra la fortaleza relativa de Orange en Europa y desnuda la intolerable lentitud de la burocracia comunitaria.
El acuerdo del pasado domingo de tres de las grandes telecos francesas, Bouygues, Iliad y Orange, para comprar a la otra, SFR, por 23.350 millones de euros ha proporcionado al sector tecnológico europeo una incógnita y valiosas lecciones acerca de la situación de la Europa corporativa.
La gran incógnita
La principal preocupación de las operadoras europeas de telecos es cual será la postura que tomará ante la transacción el área de Competencia de la Comisión Europea (CE), dirigida ahora por la española Teresa Ribera. Hay un amplio consenso entre las élites europeas sobre el hecho de que el celo extremo de la CE ante las fusiones empresariales en las últimas décadas ha jugado en contra de los intereses a largo plazo de la UE y sus ciudadanos. Europa necesita colosos empresariales que puedan acometer las ingentes inversiones necesarias para recuperar algo de iniciativa y soberanía estratégica en sectores clave como los chips, satélites, telecos, cloud o IA. Pero no está nada claro aún que la CE está dispuesta, como dice, a flexibilizar las normas que aplica facilitando las consolidaciones. Ribera es una política y, además, sus declaraciones sobre el tema de las fusiones son ambivalentes. Pero aguas abajo de Ribera hay un denso cuerpo de funcionarios que siguen empeñados en el esquema mental del divide y vencerás de hace tres décadas, en la creencia de que la existencia de sectores atomizados y con altísima competencia, dominados por las guerras de precios, es lo mejor para el ciudadano europeo. Ante ese panorama, este caso será la piedra de toque para el sector -y para la Europa corporativa en general- acerca de si de verdad se ha producido un cambio en el espíritu de la CE ante las autorizaciones de las fusiones y se van a facilitar para crear grupos más grandes. Si es cierto, muchos proyectos de consolidación que aguardan en cajones se pondrán sobre la mesa.
Lección uno: Comprar en manada
El acuerdo es poco habitual. Orange, la líder del sector en Francia; Bouygues, la número tres; e Iliad, la cuarta, se han puesto de acuerdo para comprar a SFR, la segunda. ¿La razón? SFR pertenece al atribulado grupo Altice, del millonario Patrick Drahi, que creció mucho con adquisiciones basadas en deuda en la época de los tipos de interés cero, pero que lo está pasando muy mal por su abultado apalancamiento -llegó a los 60.000 millones de euros-, hasta el punto de verse obligado a vender la joya de la corona, su operadora francesa.
Pero ¿cual es la razón para comprar conjuntamente y trocear?. Es económica y regulatoria. SFR es demasiado grande para que pudiera comprarla sin problemas una sola teleco y la única que tiene balance para hacerlo, Orange, nunca sería autorizada por Competencia porque ya es la líder del mercado. Por eso, Orange es la que proporcionalmente menos cantidad de activos compra, sólo el 27% y aún así, el pacto le supone pagar 5.600 millones de euros.
Con el troceo, ninguno de las tres telecos compradoras eleva su cuota demasiado y como los dos más pequeños (Bouygues e Iliad) son los que más activos compran, el resultado posterior en cuanto a equilibrio de los actores del mercado, es más proporcionado que antes de la operación.
Así, Bouygues es la que más paga (el 42% del total) porque es la que más se queda: se hace con las redes fijas y móviles, con el mayor trozo de los clientes residenciales (5,9 millones). Además, se queda con todo el negocio B2B, con el que SFR da servicios a grandes cuentas y pymes. Iliad-Free -que es un poco el Digi de Francia-, se queda con el 31% de los activos: los 6 millones de la marca de bajo coste RED y otros 1,6 millones de clientes residenciales y a cambio paga el 31% del total. Y las frecuencias de SFR se reparten equitativamente entre las tres compradoras.
Una de las principales ventajas de este acuerdo es que intenta preconfigurar los remedies. Es decir, las potenciales condiciones que podría imponer la Comisión Europea para aprobar la operación. Porque cuando el acuerdo previo es fruto de la negociación libre entre las partes, como ha ocurrido en esta ocasión, se reduce mucho la posibilidad de que alguna ocurrencia de la Comisión Europea para favorecer a los más pequeños desequilibre las cuentas que se han hecho cada uno de los tres compradores.
Todo este argumentario tiene que ver, obviamente, con el mercado español. Con Vodafone España en manos del grupo financiero británico Zegona, todo el sector piensa que, antes o después, Zegona venderá su filial española y el comprador más probable es Telefónica. Pero la operación Telefónica-Vodafone España es muy difícil, mucho más que la de SFR. No sólo por la debilidad financiera relativa de Telefónica respecto de Orange -ya que la española está mucho más endeudada-sino por el rallye bursátil de Zegona desde que Telefónica puso públicamente el foco en la consolidación.
El otro gran problema es que, después de la creación de Masorange el mercado español quedaría muy concentrado si desapareciera Vodafone, con dos grandes grupos con el 90% del mercado en ingresos entre ambos y un tercero (Digi) mucho más pequeño, sin alcanzar el 10% aunque crezca a gran velocidad.
Es obvio que si Telefónica comprase Vodafone, debería desprenderse del negocio B2B de grandes empresas de Vodafone, porque la cuota actual de Telefónica en Empresas es ya muy elevada, mucho más que en el segmento residencial. Y como mínimo, también tendrían que repartirse las frecuencias de Vodafone. Aunque el Gobierno Sánchez esté por la causa -que lo está- no podría autorizar que Telefónica sumase todo el espectro de Vodafone, lo que supondría que duplicase a Masorange en casi todas las bandas de frecuencias.
Pero como enseña el ejemplo francés, es mucho más fácil negociar a priori, antes de plantear la operación de compra, que una vez que se ha alcanzado el acuerdo con Vodafone, con los mercados apretando y la Comisión Europea con la sartén por el mango, para obligar a Telefónica a aceptar remedies elevados. Ni que decir tiene que la presión de la CE por los remedies también daría mucho más poder negociador a Orange y Digi frente a Telefónica a la hora de fijar precios para los activos de Vodafone. El ejemplo galo muestra que la operación española saldría más barata y con menos incertidumbre si además de negociar con el vendedor, la parte compradora negociase previamente a tres bandas, es decir, Telefónica, Masorange y Digi, para repartirse -no equitativamente pero sí de forma consensuada- los activos de la teleco adquirida y llegar con una política de hechos consumados y el acuerdo unánime de todos los actores importantes ante Bruselas.
Lección dos: Los insoportables plazos de aprobación
Otro dato significativo de la operación es el plazo previsto para la aprobación final por parte de las administraciones, sobre todo de las que vigilan la Competencia, ya sean francesas o comunitarias, con la comisaria española Teresa Ribera al frente. Las empresas implicadas prevén que la compra se pueda cerrar en el segundo semestre de 2027. O sea, año y medio a contar desde ahora. Y ya hay quien considera que ese plazo es muy ajustado y que las previsiones de las telecos francesas son optimistas. Recordemos que en la fusión de MásMóvil y Orange, el acuerdo inicial (MOU) entre las partes se anunció el 8 de marzo de 2022 y el pacto definitivo, una vez logradas las autorizaciones comunitarias y nacionales se cerró el 26 de marzo de 2024, más de dos años después. Que una operación estratégica para la industria europea -y no sólo en telecos- permanezca 2 años bajo el escrutinio comunitario de unos funcionarios a los que nadie ha elegido, y al albur de sus ocurrencias de última hora, bajo la amenaza del veto, es un ejemplo que muestra hasta qué punto la burocracia comunitaria y la sobre-regulación son una de las causas del retraso relativo de la UE y de la deriva europea hacia la irrelevancia económica, tecnológica y geopolítica.
Lección tres: Orange muestra su músculo financiero
Y el tercer aspecto destacable de la operación es que muestra la fortaleza financiera de Orange, que la coloca como la otra gran teleco europea junto con Deutsche Telekom, el gigante alemán beneficiado de su gran exposición al enorme mercado de EEUU. Orange cuenta desde siempre con la ventaja de estar soportada por el Estado francés, que es su primer accionista, con el 23%, lo que robustece su rating y abarata su deuda, aunque también supone que es el Gobierno galo el que quita y pone CEOs. Pero, además, la disciplina financiera de Orange en los últimos años le ha permitido mantener un ratio deuda/ebitda saneado, de 1,8 veces ebitdaal (ebtida tras alquileres) a finales de 2025, frente a las 2,78 veces de Telefónica, por ejemplo.
Esa baja deuda permite que Orange haya contraído en 48 horas compromisos de inversión por 10.000 millones de euros (4.300 millones gastados por Masorange y otros 5.600 millones para SFR) sin que la acción se haya despeinado. Los dos movimientos le permiten fortalecerse mucho en sus dos principales mercados ya que en el primero eliminará un competidor, lo que se traduce automáticamente en mejoras del ebitda por la caída del robo de clientes.
No es el caso del mercado español, porque la desaparición de un competidor ya se produjo con la fusión Orange-MásMóvil completada hace dos años. Pero ahora Orange consolida el poder en un gran operador con cerca de 7.500 millones de ingresos y que se ha afirmado como el gran competidor del incumbente local (Telefónica). La cotización de Orange prácticamente se ha duplicado desde inicios de 2025 y ahora capitaliza 47.000 millones de euros, más del doble que Telefónica. Es cierto que esos 5.600 millones para SFR aún están lejos de ejecutarse porque la operación no se cerrará como pronto hasta finales de 2027, pero el compromiso financiero de los 10.000 millones está ahí y supone un impacto importante -una subida de casi el 50%- para una firma que a finales de 2025 tenía una deuda financiera neta de 22.500 millones.
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