- JOAQUÍN KLEMENTA
Las valoraciones del mercado bursátil estadounidense se han acercado a los máximos de la burbuja de las puntocom del año 2000.
Esto ya apunta a un mayor riesgo de pérdidas significativas en el futuro, pero lo que empeora la situación es que estas valoraciones extremas se alcanzan en un momento en que las ganancias de las empresas también están muy por encima de los niveles normales. Si las valoraciones se normalizan y las ganancias disminuyen simultáneamente, las pérdidas para los inversores podrían acumularse rápidamente.
El profesor Robert Shiller, de la Universidad de Yale, popularizó la ratio precio/beneficio ajustado cíclicamente (CAPE) como medida de las perspectivas a largo plazo del S&P 500. Esta ratio vuelve a estar en el punto de mira tras superar las 40 veces en mayo, la primera y única vez que esto ocurre desde el auge de la burbuja tecnológica de finales de los años 90.
Esto da pie a las comparaciones obvias entre el auge actual impulsado por el potencial revolucionario de la IA y el auge de la década de 1990 impulsado por el potencial revolucionario de Internet.
Tecnología
Creo que estamos nuevamente en un período de sobreinversión en tecnología. Pero un argumento que se suele esgrimir contra la comparación del auge de la IA con el auge de las puntocom es que las empresas de hiperescala y semiconductores que impulsan el auge actual son altamente rentables, a diferencia de las empresas emergentes de internet de hace unos 30 años.
Pero dudo que este sea un argumento tan sólido. Estas empresas no solo son rentables, sino que actualmente obtienen ganancias extraordinarias. Si se ajustan las ganancias por acción del S&P 500, según la pauta Shiller, a una tendencia de crecimiento exponencial, entonces las ganancias actuales están aproximadamente un 59% por encima de la tendencia. Esto representa un aumento considerable con respecto al 14% por encima de la tendencia a principios de 2023, cuando comenzó el auge de la IA. De hecho, la mayor parte de la aceleración de las ganancias se produjo en los últimos 12 meses.
Podemos comparar las valoraciones y ganancias actuales y pasadas normalizándolas mediante una puntuación z, una medida común en ciencia e ingeniería que permite comparar diferentes variables medidas en distintas escalas. En nuestro caso, la puntuación z compara el CAPE y las ganancias por acción del S&P 500 con el promedio a largo plazo y divide la diferencia por la volatilidad histórica. Una puntuación z de '+1' implica que el valor actual está una desviación estándar por encima de lo normal, y los valores superiores a '+2' se consideran generalmente peligrosamente altos o incluso una burbuja.
El índice CAPE del S&P 500 tiene actualmente una puntuación z de 2,9, lo que lo sitúa claramente en territorio de burbuja. No es tan extremo como la lectura de 3,3 de diciembre de 1999, pero tampoco está muy lejos. Y es significativamente superior a la puntuación z de 1,8 que se registró en el punto álgido de la burbuja bursátil de 1929. Pero la verdadera diferencia entre el auge del mercado actual y el pico de la burbuja puntocom radica en el índice z de las ganancias del S&P 500. A principios del año 2000, las ganancias por acción en EEUU presentaban un índice z de 0,9. Elevado, pero nada demasiado preocupante. Además, las ganancias eran elevadas en la economía tradicional en general, no en los florecientes valores tecnológicos. Hoy, el índice z de las ganancias por acción del S&P 500 es de 1,8, casi en territorio de burbuja. Y estas ganancias están altamente concentradas en las empresas asociadas con el auge de la IA.
En resumen, nos encontramos en una burbuja de valoración, a la vez que nos acercamos a una burbuja de ganancias. Es posible que los extraordinarios beneficios actuales se mantengan durante los próximos años. Los siete magníficos y otras grandes empresas tecnológicas han logrado mantener márgenes de beneficio y ganancias en niveles altos durante más de una década porque son negocios con bajos requerimientos de capital y una oferta de productos que los clientes no pueden reemplazar fácilmente. Pero si las ganancias se normalizaran y volvieran a su tendencia a largo, algo que parece cada vez más probable dado el rápido aumento de las inversiones de capital de las tecnológicas, el CAPE actual del S&P 500 no sería de 40 veces, sino de unas 64 veces. Esto daría como resultado una puntuación z de 4,6.
Las valoraciones no siguen una distribución normal, pero a modo de ejemplo, podemos suponer que sí. En este caso, una puntuación z de 4,6 corresponde a un evento que ocurre en el 0,00019 % de los meses, o solo una vez cada 43.432 años. Sin duda, vivimos tiempos excepcionales en el mercado bursátil estadounidense. Por supuesto, esto no significa que vaya a desplomarse de inmediato. La experiencia de finales de los 90 nos demuestra que los auges tecnológicos pueden durar más de lo que muchos esperan. Sin embargo, el análisis indica que, para los inversores a largo, los riesgos superan a las oportunidades. Si bien no recomiendo vender acciones tecnológicas estadounidenses ni acciones estadounidenses en general, creo que los inversores deben estar preparados para reducir posiciones cuando la situación cambie.
Joaquín Klementa | Director general de Panmure Liberum
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