- MARTIN WOLF
El presidente saliente ha cometido algunos errores, pero su decisión de plantarse frente a Trump fue heroica.
Jerome Powell es un hombre honorable e inteligente. Ha manejado la parte política de la presidencia de la Reserva Federal —en particular las relaciones con el Congreso— con habilidad e imparcialidad. Por encima de todo, ha soportado los abusos vengativos de Donald Trump, el hombre que lo nombró, sólo para tildarlo después de "idiota" por el simple hecho de cumplir con su deber.
Los lacayos del presidente en el Departamento de Justicia incluso abrieron una absurda investigación criminal contra Powell. De hecho, es una de las pocas personas que ha salido indemne de la experiencia de trabajar con Trump. El hecho de que planee permanecer en la junta de la Fed bajo su sucesor, Kevin Warsh, es alentador, ya que los próximos años probablemente serán muy difíciles para la estabilidad monetaria de Estados Unidos.
A diferencia de Arthur Burns, presidente de la Fed durante el mandato de Richard Nixon, Powell se mantuvo firme frente al abusón. Eso es admirable. Por desgracia, ha enfrentado otros desafíos que, posiblemente, no se han gestionado igual de bien. El más importante fue la disrupción causada por la pandemia del Covid-19. La Fed, al igual que otros bancos centrales, no logró mantener la inflación en el 2% anual. Algunos argumentan que, dada la magnitud de la disrupción, lo sucedido fue el desenlace menos malo. Sin embargo, en marzo de 2026, el índice de precios del gasto en consumo personal en Estados Unidos fue un 10,4% más alto de que se habría registrado si la Fed hubiera alcanzado su objetivo anual del 2% a partir de enero de 2020. Esto fue, con razón, muy criticado por los votantes.
A partir de esta experiencia, es lógico concluir que con el tiempo se superará el objetivo del 2%. Esto se debe a que, en respuesta a una gran crisis, los bancos centrales permitirán que los precios suban de forma permanente por encima de los niveles implícitos en el objetivo de inflación. Pero se esforzarán mucho más por evitar que caigan sistemáticamente por debajo de ese nivel.
La Fed también complicó su trabajo al adoptar un nuevo régimen, en el que lo pasado ya no se quedaría en el pasado. En agosto de 2020, la Fed declaró que buscaba "alcanzar una inflación media del 2% a lo largo del tiempo". Así pues, "tras periodos en los que la inflación se ha mantenido persistentemente por debajo del 2%, la política monetaria adecuada probablemente apuntará a lograr una inflación moderadamente superior al 2% durante algún tiempo". Además de mala, esta idea se tomó en un momento muy inoportuno, ya que fue seguida por un periodo de inflación muy alta.
Este episodio también plantea interrogantes sobre la política económica de la Fed. Siempre he considerado un error pasar del monetarismo ingenuo de la década de 1980 a la convicción de que el dinero no importa en absoluto. La experiencia de la década de 2020 demuestra que sí importa, como ya sugerí en mayo de 2020. De hecho, es un caso de prueba.
Los monetaristas argumentarían que un aumento significativo en un indicador relevante de la oferta monetaria conllevaría un aumento correspondiente en el nivel de precios. A corto plazo, la relación entre la oferta monetaria y el PIB nominal se dispararía, pero, a medida que el nivel de precios respondiera, el PIB nominal también se incrementaría, devolviendo la relación entre ambos más o menos al punto de partida. Esto es casi exactamente lo que sucedió: la relación entre la oferta monetaria amplia y el PIB nominal de Estados Unidos aumentó a principios de 2020, pasando del 70% en el último trimestre de 2019 al 91% en el segundo trimestre de 2020, para luego volver a caer al 71% a medida que el nivel de precios (y el PIB monetario) aumentaban.
Algunos argumentarían que la aparente precisión del pronóstico es un falso positivo de monetarismo. Otros dirían que, dada la magnitud del shock negativo de oferta durante y después del Covid, una inflación temporalmente superior al objetivo y un nivel de precios permanentemente más alto fueron un precio pequeño a pagar, sobre todo porque la desinflación no requirió el aumento del desempleo que algunos temían. Además, si la política monetaria no hubiera sido tan laxa, la experiencia durante y después del Covid habría sido más traumática. Quizás. Pero lo cierto es que la Fed y otros bancos centrales no previeron la escalada de la inflación y, a mi modo de ver en aquel momento, terminaron endureciendo la política monetaria demasiado tarde.
Siempre es difícil debatir sobre hipótesis contrafactuales. Por lo tanto, no sabemos qué habría ocurrido si la política monetaria (y fiscal) hubiera sido menos expansiva durante y después de la pandemia. Pero es absurdo pensar que el dinero no influye en el comportamiento de las personas, salvo a través de los tipos de interés a corto plazo.
Otro error fue no insistir en que los grandes bancos regionales tuvieran planes de resolución. La quiebra de Silicon Valley Bank y el rescate de los depositantes no asegurados fueron un ejemplo de riesgo moral en estado puro. La presión para desregular la banca suele acabar mal.
Considero que Powell superó las dificultades de la pandemia y Trump prácticamente indemne, sobre todo porque, al no ser economista, tuvo que apoyarse en sus asesores técnicos. También, con razón, se ciñó a las tareas esenciales de la Fed y evitó enredarse en la controvertida política climática.No será tarea fácil para Warsh hacerlo igual de bien. Ya ha sugerido que la IA será desinflacionaria. Dado el enorme gasto en inversiones, esta opinión es prematura. Se desconoce el equilibrio entre los impactos en la demanda y la oferta.
Igualmente prematura es la opinión de que el balance de la Fed debe reducirse. No existe ninguna razón apremiante para hacerlo. Sin duda, tendería a elevar los tipos de interés a largo plazo. Hacerlo podría demostrar independencia frente a Trump. Pero esa no es una razón suficiente.
El desafío inmediato será la crisis de Ormuz. En ese contexto, podrían ser necesarios tipos de interés más altos. Pero la política monetaria estándar sería más flexible que las reducciones del balance. Además de todo esto, Warsh debe asegurarse de que la ideología del libre mercado no conduzca rápidamente a otra gran crisis financiera. Como bien sabe Powell, los presidentes de la Fed no tienen garantizado la simpatía ni del pueblo ni del presidente. Warsh debe prepararse para vivir tiempos difíciles.
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