- IGNACIO DEL CASTILLO @naciocastillo Madrid
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Eamonn O'Hare (Belfast, Irlanda del Norte, 1963), el presidente y CEO de Zegona, la firma británica que controla el 100% de Vodafone España, desgrana, en una entrevista con EXPANSIÓN, la estrategia de la teleco en nuestro país, que pasa por no vender a corto plazo; desarrollar la segunda parte de su plan a 3 o 4 años, mejorando la rentabilidad y la caja; lograr elevar los múltiplos en Bolsa hasta acercarse a sus pares y crear con Orange o con Telefónica una firma compartida de red móvil (RANco) a semejanza de las dos fibercos (firmas mayoristas de fibra) creadas en 2025.
¿Qué ha cambiado en la gestión de Vodafone España desde que Zegona asumió la propiedad en mayo de 2024?Se han producido tres grandes cambios. En primer lugar, los empleados tienen un enfoque mucho más proactivo. En segundo lugar, los directivos están enfocados en como desafiar a los competidores en el mercado y piensan como emprendedores, porque el equipo gestor tiene una participación en la empresa y si la empresa lo hace bien financieramente, a ellos les va bien económicamente. Y, en tercer lugar, las decisiones de negocio se toman de una forma ágil. No hay que ir y venir a Londres, ni pensar en la solución durante tres semanas, ni analizar un problema durante dos meses. Estamos en un nuevo entorno de decisiones rápidas y enfocadas en el negocio. Vodafone Group trabajaba de una manera muy compleja. Ahora hacemos cosas con sentido común y eso significa que no se necesita mucho análisis, solo tomar decisiones rápidas y con impacto en el negocio. Esos son los principales ingredientes que nos diferencian.¿Y qué cambios ha producido esa nueva actitud?Hemos eliminado muchos costes de la operación y eso ha supuesto dos cosas: nos ha dado la oportunidad de reinvertir en el cliente, pero también nos ha ayudado a simplificar el negocio. Al reinvertir en el cliente hemos podido estabilizar los ingresos. Además, hemos podido impulsar la rentabilidad, lo cual ha sido muy evidente. Pero lo que aún no han visto es la estabilización de los ingresos, que se ha producido, pero que tardará un poco más en manifestarse.Y el otro gran cambio en el negocio son las fibercos. Todo el mundo piensa que el objetivo era efectuar una operación financiera, pero se trataba más bien de conseguir que nuestros clientes tuvieran acceso a un producto mucho mejor, de modo que ahora todos nuestros clientes puedan disfrutar de una experiencia de fibra completa, mientras que antes tenían que conformarse con una experiencia de red de cable. Una operación que permite a los clientes tener un producto mejor, pero al mismo tiempo muy atractiva desde el punto de vista financiero.Hoy estamos más o menos a mitad del camino de la transformación de Vodafone España, con un producto mejor y unos ingresos estabilizados. Tenemos una empresa más rentable, con más flujo de caja y un equipo mucho más comprometido. Y en ese periodo de tiempo, 20 meses, hemos multiplicado por casi 12 el precio de las acciones de Zegona. Pero creemos que la segunda mitad de la transformación será igual de emocionante. Y hay tres razones para ello. La primera es que una vez que hemos reducido el número de acciones de Zegona en un 70%, nuestro valor de mercado actual está por debajo de los múltiplos de nuestros competidores. Cotizamos a unas 9 veces el flujo de caja, cuando deberíamos estar cotizando a unas 13 veces. Por lo tanto, hoy estamos infravalorados. Si cerramos la brecha con nuestros competidores, como Telefónica u Orange, el precio de nuestras acciones debería situarse en 25 libras.La segunda razón es que vamos a poder aumentar ligeramente los ingresos y todavía hay margen para seguir eliminando costes del negocio. La combinación de ambos debería permitirnos generar aún más flujo de caja. Cuando compramos el negocio, el flujo de caja era de 400 millones de euros. El año pasado alcanzamos 600 millones. Este año fiscal, que termina en marzo, vamos a estar cercanos a los 800 millones de euros. Y tenemos el objetivo de llegar a 1000 millones de euros en los próximos años.Y la tercera razón por la que los inversores estarán interesados en la segunda mitad de nuestro plan de transformación es la RANco, una empresa conjunta con otro operador que preste servicios mayoristas de red móvil.La RANco es más fácil con Masorange, pero ofrece menos sinergias. Con Telefónica tiene más sinergias aunque es más complejo incorporar un socio financiero
¿Para qué una RANco?Hoy hay tres empresas (Telefónica, Orange y Vodafone) que gestionan tres redes móviles nacionales con exactamente los mismos costes fijos, pero Orange y Telefónica tienen el doble de clientes que nosotros. Por lo tanto, nuestra red móvil nacional es ineficiente. Al igual que nuestra infraestructura de fijo era ineficiente y poco rentable, por eso impulsamos las Fibercos.¿Ya está negociando con Telefónica y Masorange sobre la RANco?Desde el año pasado. Pero todo el equipo estaba tan involucrado en las fibercos que no teníamos el tiempo ni la energía para desarrollar a fondo el proyecto. Así que nos enfocamos en cerrar las operaciones de fibra. Y luego nos fuimos a casa por Navidad y descansamos. Y ahora hemos vuelto con más energía.¿Una RANco tiene un plan similar al de las fibercos? Es decir, ¿se trata de unificar la red y la venta de una participación minoritaria a un inversor internacional?Será exactamente igual que las fibercos.Las fusiones y adquisiciones no son una prioridad en España. Además, el riesgo regulatorio es muy alto
¿Traerán a un inversor?La respuesta es sí. Sería un escenario más fácil si lo hiciéramos con Masorange y menos fácil si lo hiciéramos con Telefónica... Con Masorange sería mucho más fácil de hacer, aunque hay menos sinergias. Pero sería mucho más fácil atraer a un inversor. Con Telefónica hay muchas más sinergias, pero sería un poco más complejo introducir a un inversor.Supongo que hay menos sinergias con Masorange porque ya hay una parte muy importante de la red que se comparte con ella.Sí. Ya hay un acuerdo con Masorange para compartir red en zonas, por lo que las sinergias estarían en las áreas urbanas. Pero no tenemos nada con Telefónica, así que ahí todo serían sinergias.Es posible plantearse una salida a Bolsa en España de Vodafone, en un plazo de 3 o 4 años
¿Y sería posible hacer dos acuerdos diferentes al mismo tiempo, uno con Masorange en las zonas que ya comparten y otro con Telefónica en las grandes ciudades? ¿O es demasiado complejo?Es posible, complejo y poco probable.La creación de una RANco, en el caso de que se hiciera con Masorange, ¿excluiría o dificultaría mucho la posibilidad de una venta de Vodafone a Telefónica?Las fusiones y adquisiciones no son una prioridad para Vodafone España. Nuestras prioridades, como he dicho antes, son alinear nuestra valoración con la de nuestros competidores, impulsar nuestro flujo de caja hacia los 1.000 millones de euros y desarrollar la RANco en España. Esas son las tres prioridades que tenemos.Mientras estemos en mitad de esa transformación, no tenemos interés en fusiones y adquisiciones. Además, aunque las sinergias de las fusiones son significativas, creemos que el obstáculo regulatorio es demasiado importante. Demasiado grande. No queremos distraernos de nuestro objetivo prioritario.¿Cómo espera que Zegona salga de España y en qué plazo? El lema de Zegona es comprar, arreglar y vender.«Comprar, arreglar y vender» es una etiqueta, pero no significa mucho más. No necesitamos vender, porque somos una empresa que cotiza en Londres. Y solamente cotizamos para dar a nuestros inversores la oportunidad de comprar y vender. Cada semana hay gente que compra el lunes y vende el miércoles o el viernes, según sus intereses y buscando la rentabilidad. Algunos inversores han comprado a 1,50 libras y han vendido a 15 libras sin que Zegona haya tenido que salir de sus inversiones en España.Por lo tanto, nuestro concepto de salida no es exactamente como el de un fondo de private equity. Una vez lleguemos al final del proceso de transformación, en tres o cuatro años, podríamos mantener la operación como un negocio cotizado por separado en España. Y yo podría seguir siendo el mayor accionista mientras me embarco en otros proyectos con Zegona. Para una posible salida al mercado bursátil en España, estamos hablando de tres o cuatro años. En términos de capitalización bursátil, ahora estamos por encima de los 4.000 millones. Así que probablemente estaríamos entre las 30 primeras del Ibex. Y si conseguimos mil millones de flujo de caja, entonces estaríamos entre las 20 primeras.No vamos a comprar 'telecos' locales, lo probable es que desaparezcan por la competencia de Finetwork y de Digi
¿Cómo afecta en cuanto a rentabilidad trabajar sobre redes de terceros en las que hay que pagar un precio mayorista?Con las fiberco hemos sido capaces de crear un valor de 2.200 millones de euros para la compañía, pero el impacto en la rentabilidad ha sido de 100 millones de euros. Y las cifras de las que hablábamos antes en términos de flujo de caja, entre 600 y 800 o 1.000 millones, ya incluyen el impacto de las fibercos. Y con la RANco será igual. Crearemos sinergias, por lo que no habrá ningún impacto en nuestra rentabilidad con posterioridad a RANco. Todo el concepto detrás de las fiberco y la RANco es hacer que los activos sean más eficientes. No se trata solo de una venta y un arrendamiento posterior.Tomando como ejemplo las torres, en España hay demasiadas torres. Hay tres redes móviles independientes que utilizan tres conjuntos independientes de torres, tres conjuntos independientes de equipos electrónicos y tres terrenos independientes sobre los que se emplazan las torres. El consumidor español podría tener una experiencia móvil aún mejor con menos torres y menos costes.¿Y en su caso concreto, esa reflexión como se traduce?En nuestro caso, a Vantage Towers, le pagamos unos 150 millones de euros al año. No es ningún secreto que Vantage nos cobra el doble de la tarifa de mercado. Y tampoco es un secreto que, dentro de dos años, podré rescindir el contrato con Vantage. O sea que si Vantage no reduce la tarifa en un 50 %, se irá de España, porque yo dejaré de trabajar con ellos. Y ese beneficio de 75 millones de euros/año es solo un ejemplo de las sinergias que crearemos en RANco. Pero creo que también es importante que no olvidemos que seguiremos teniendo participaciones estratégicas en las fibercos y en la RANco. Así que controlaremos nuestro propio destino y tendremos el control sobre la infraestructura. Por lo tanto, es muy diferente a una relación mayorista tradicional.¿Cuál será el calendario para esa RANco?Entre un año y un año y medio a partir de ahora.En el sector existe la idea de que la inversión (capex) en redes móviles de Vodafone se ha reducido mucho.No, eso no es cierto.Si vemos el despliegue de nodos de 5G, la distancia entre Telefónica con Masorange y de ésta con Vodafone está aumentando mucho.La mayor parte de nuestra eficiencia en capex se ha centrado en la red fija, ya que no íbamos a invertir más en la infraestructura de cable. Pero seguimos invirtiendo 600 millones de euros al año en CAPEX. Antes, Vodafone gastaba 900 millones de euros al año. Ahora invertimos 600 millones de euros al año, pero estamos concentrando nuestras inversiones en la red móvil, no en la red fija. Somos el tercer operador, por lo que no vamos a liderar el mercado móvil en despliegue de redes pero siempre vamos a estar muy cerca.Al fin y al cabo, la lógica de la RANco es convincente, porque ¿por qué íbamos a invertir lo mismo en nuestra red móvil que Telefónica y Masorange cuando solo tenemos la mitad de clientes? Por lo tanto, seguir invirtiendo 600 millones de euros al año. Creo que es sostenible, pero no tendría sentido desde el punto de vista empresarial. Es mucho mejor crear una RANco y compartir las infraestructuras. Aportaría una red móvil más sólida para nuestros clientes. Y creo que este concepto de compartir infraestructura con nuestros competidores también sería un tema muy importante para el mercado español en su conjunto.Pagamos a Vantage 150 millones de euros al año por las torres. Si no nos rebajan el 50%, Vantage se irá de España porque dejaremos de trabajar con ellos
Una vez creadas las fibercos, ¿se va a apagar la red de cable?Sí, la vamos a apagar. Llevará tres o cuatro años porque tenemos que migrar nuestra base de clientes actual de cable a fibra óptica. Y lo haremos a través de la rotación (churn) natural de clientes de cable a fibra óptica.¿Considera que Vodafone España puede ser un consolidador de operadores de telecomunicaciones medianos y pequeños, grupos como, por ejemplo, Avatel o Adamo?No. Creo que los operadores pequeños se van a reducir, por dos razones: una es Digi, porque Digi básicamente los está exprimiendo. Y la segunda, es que históricamente, estas pequeñas empresas han crecido y luego han intentado venderse a MásMóvil. Pero MásMóvil ya no compra. Y ni nosotros ni Telefónica tampoco compramos. Nadie compra. Así que ellos...simplemente serán devorados por nosotros y por Digi, como en el juego del PAC-MAN.¿Cómo puede competir Vodafone con Digi, que tiene una vocación más industrial y de despliegue de redes propias? ¿Cómo puede competir una empresa con un modelo de asset light como al que va Vodafone con un operador industrial con precios tan bajos?Nuestra base de costes es inferior a la de Digi y nuestra base de costes en el futuro será aún más baja que la de Digi, por cliente, por giga.... Porque no hay que olvidar que, aunque han construido mucha fibra, han vendido mucha fibra a Macquarie y están pagando por usarla. Y si creamos la RANco, no afectaremos en absoluto a nuestra rentabilidad, se trata simplemente de obtener las sinergias y monetizarlas. Por lo tanto, nuestra intención es seguir siendo muy competitivos en cuanto a costes con todos los demás en el mercado.¿Cuál es la fecha límite para tomar decisiones sobre la consolidación de la red, de modo que haya tiempo, si se quiere hacer algo, antes de noviembre de 2028, que es cuando se abre la ventana de salida de Vantage?Antes de que llegue la fecha límite del contrato con Vantage Towers, tenemos que tomar una decisión para poder salir del acuerdo. Ya Hemos tomado la decisión: o conseguimos una rebaja del coste del 50% o nos vamos. Así que la decisión no la tomamos nosotros, la toma Vantage. Y probablemente lo haga en algún momento de este año.Nuestra intención es seguir adelante con la RANco durante el próximo año o año y medio. Sin embargo, si por cualquier motivo decidiéramos no seguir con la RANco, tendríamos otros tres o cuatro años más para abandonar esas torres tras la finalización del contrato.Si no tenemos un acuerdo con una RANco, podríamos notificar a Vantage Towers nuestra salida y trasladar las torres que tenemos con Vantage a Totem o American Towers. Y eso sería en los próximos 3 o 4 años.¿Tras la amortización de las acciones preferentes rescatables que suponían el 69% de los títulos de Zegona en circulación, cuál sería el valor adecuado para la empresa si tuvieran que hacer ese ejercicio ahora?Bueno, hay un dato público y es lo que vale literalmente. Así que puedes hacer los cálculos. Si haces los cálculos, eso sugiere que la empresa vale 7.000 millones incluida deuda.Pero, volviendo a mi primer punto, estamos cotizando a múltiplos 3 o 4 puntos por debajo de nuestros comparables. Y si logramos que nuestro múltiplo se alinee con el de nuestros comparables, nuestra valoración sería de unos 10.000 millones de euros. Eso es simplemente, 800 millones de caja multiplicados por 13 veces. Es el mismo múltiplo al que cotizan Telefónica España y Masorange. Por lo tanto, el precio de nuestras acciones seguirá subiendo hasta alcanzar ese nivel. No nos importa la capitalización bursátil, solo nos importa el precio de las acciones.Y desde que redujimos el número de acciones, su precio ha pasado de 13 a 14, a 15 y a 16 libras. Y podría seguir subiendo. Nadie creía que íbamos a reducir el número de acciones en un 70%, a pesar de que se lo dijimos a todos. Y todavía están tratando de averiguar qué significa esa reducción en el número de acciones.Y lo único que importa a nuestros accionistas es el precio de las acciones. Porque, por ejemplo, Fidelity, que tiene más de 30 millones de acciones, esas acciones valen más a 16 libras que a 10 libras por acción.¿Hay ventas de activos 'non core' previstas como cobre o data centers?Tenemos una categoría de activos que son los centros de datos. Tenemos 1.500 centros de datos (unos 60 convencionales y el resto de Edge Computing, basados en emplazamientos de radio) y solo se utilizan al 50%. Los centros de datos son un recurso muy valioso que ha estado infrautilizado en Vodafone España. Encontraremos la manera de hacer que esos centros de datos sean mucho más productivos para poder crear valor y devolverlo a nuestros clientes y accionistas.¿Cuál es el motivo por el que han realizado la recompra de acciones por valor de 200 millones de euros?Si tengo capital, tengo que tomar una decisión importante sobre cómo asignarlo. Ya estamos invirtiendo 600 millones en el negocio cada año, por lo que no hay necesidad de invertir más. No necesitamos reducir más la deuda porque nos estamos acercando mucho a nuestro objetivo de 2 veces de apalancamiento y podemos obtener deuda al 4%.Y si a corto o medio plazo el precio de mis acciones está por debajo del de mis competidores, tiene mucho sentido asignar el capital ahí. Pero es importante reconocer que el programa de recompra de 200 millones, es solo una pequeña parte de un paquete global de asignación de capital. Es un ajuste fino.Vodafone es el operador móvil que tiene más red provista por Huawei. Masorange está reduciendo su participación y Telefónica sólo tiene a Huawei en una parte del core en España y nada en la red de radio. ¿Si la Cibersegurity Act de Bruselas obliga a cambiar esos equipos chinos, que hará Vodafone España?Si Europa es más agresiva con el tema de Huawei, supongo que deberíamos acelerar para reducir la cantidad de equipamiento de Huawei en la red... ¿deberíamos acelerar RANco por este motivo? Oficialmente, la respuesta es no.Cuando compramos Vodafone España generaba 400 millones de flujo de caja. El año pasado llegamos a 600 millones y este ejercicio nos acercaremos a 800 millones
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