- IAN HARNETT
El fuerte incremento de los costes de financiación ha generado una alarma justificada, pero también existen beneficios.
La alarma ante el hecho de que el rendimiento de referencia de los bonos estadounidenses haya superado el umbral del 5 % ha dominado los mercados financieros en las últimas semanas, y no sin motivo.
Los rendimientos de los bonos del Tesoro de EEUU a 10 años han subido más de 0,5 puntos porcentuales en el último mes —y 1,3 puntos desde el inicio del conflicto en Irán—, y han registrado niveles no vistos desde 2007. De hecho, desde 1900, los niveles actuales de rendimiento de los bonos del Tesoro solo han sido superiores durante el periodo inflacionista comprendido entre mediados de la década de 1960 y mediados de la de 2000, así como al finalizar la Primera Guerra Mundial. Cabe destacar, además, que los rendimientos de los bonos vinculados a la inflación han aumentado en todo el mundo.
Sin embargo, esta evolución de los rendimientos de los bonos también conlleva posibles aspectos positivos para los inversores.
En primer lugar, sospechamos que el aumento de los rendimientos responde a un crecimiento económico más sólido, y no a un mayor riesgo de inflación o a la incertidumbre política. A nuestro juicio, los rendimientos reales —aquellos ajustados a la inflación— reflejan simplemente el coste real del capital. La aceleración del gasto de capital relacionado con la inteligencia artificial está impulsando el crecimiento económico y, seguramente, aumentando los rendimientos reales. El incremento del gasto público en ámbitos como la defensa y las infraestructuras también podría estar estimulando el crecimiento y los tipos reales, sobre todo teniendo en cuenta que parte de este crecimiento económico deriva de la reducción del ahorro de los hogares en el grupo de naciones del G7.
En segundo lugar, los inversores deberían valorar positivamente que unos rendimientos reales más elevados fomenten la disciplina de capital tanto en los gobiernos como en las empresas. Además, esta disciplina adicional no tiene por qué limitar necesariamente el nivel de gasto de capital. A pesar de lo que sugeriría la teoría económica, los rendimientos reales y el gasto de capital empresarial han tendido a evolucionar en la misma dirección —subiendo y bajando conjuntamente— durante los últimos 40 años.
Y lo que es más importante: es probable que estos rendimientos reales más altos conduzcan a un gasto de capital más productivo. Una de mis críticas a los programas de compra de bonos de los bancos centrales —conocidos como relajación cuantitativa— siempre fue que los bajos tipos resultantes no impulsaban el gasto de capital, sino que lo reducían. Los inversores recompensaron a las empresas que ofrecían rentabilidad mediante dividendos y recompras de acciones, en lugar de aquellas que invertían en nueva capacidad y procesos.
En tercer lugar, es probable que unos rendimientos reales más elevados reduzcan el papel de la ingeniería financiera como motor de los mercados, lo que debería reforzar la confianza de inversores y responsables de políticas en la estabilidad a largo plazo del sistema financiero. Las instituciones financieras no bancarias, como las firmas de capital privado, fueron grandes beneficiarias de la relajación cuantitativa, en parte porque la financiación barata facilitó una mayor ingeniería financiera. Esto permitió a dichas instituciones desplazar al modelo tradicional de crédito bancario, sujeto a una mayor regulación.
Ya estamos observando una inversión de tendencia en el desempeño de las acciones de entidades no bancarias estadounidenses cotizadas frente a las de los bancos, a medida que los tipos reales se han normalizado. Aunque podría tratarse de una coincidencia, sospechamos que, si los rendimientos reales siguen aumentando, los modelos de negocio de algunas de estas nuevas instituciones no bancarias —basados en tipos bajos, abundante liquidez y una dosis de ingeniería financiera— podrían verse amenazados.
Por último, unos rendimientos de los bonos más elevados podrían generar más opciones para quienes asignan activos a largo plazo. La burbuja de la IA ha hecho que, para muchos, invertir en renta variable estadounidense fuera prácticamente la única alternativa viable. Esto podría estar cambiando. El rápido aumento de los rendimientos de los bonos suele preceder a las correcciones del mercado, ya que pone de manifiesto hasta qué punto las ganancias bursátiles se han visto impulsadas por múltiplos de valoración más altos, en lugar de por el crecimiento de los beneficios o de los dividendos.
Observemos la brecha entre la rentabilidad de los bonos del Tesoro de EEUU y la rentabilidad por beneficios del mercado estadounidense (es decir, el beneficio por acción de las empresas dividido por el precio de la acción). Mientras que el rendimiento del bono estadounidense a 10 años supera el 5%, el mercado de renta variable ofrece una rentabilidad por beneficios de solo el 3,9%, y la rentabilidad por dividendo ha vuelto a los mínimos del año 2000, situándose en el 1,1%. Incluso si se suman las recompras de acciones a los ingresos por dividendos, la rentabilidad total de la renta variable es de apenas el 2,6 %; una cifra que, de nuevo, se acerca a los mínimos de 2000.
Sin embargo, es precisamente en esta divergencia de valoraciones relativas donde surgen oportunidades de inversión para los inversores a largo plazo con capital paciente. Aunque los tenedores de bonos pueden obtener ahora una rentabilidad del 5% si mantienen sus bonos del Tesoro a 10 años hasta el vencimiento, la rentabilidad que cabe esperar de la renta variable en ese mismo periodo de 10 años es cercana a cero, según los precedentes históricos que indica el modelo deprecio-beneficio ajustado cíclicamente desarrollado por el economista Robert Shiller.
Aunque es posible que esta prima de rentabilidad sea insuficiente para algunos inversores —dado el entusiasmo que despiertan las perspectivas de las acciones relacionadas con la IA—, sí ofrece una mayor variedad de opciones a quienes asignan activos a largo plazo para invertir en activos distintos de la renta variable
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