- IGNACIO DE LA TORRE
Puede que estemos viviendo uno de los momentos más importantes de la historia de las finanzas: el final del activo libre de riesgo global.
El afamado fundador de Oaktree, Howard Marks, escribió: "La mayor fuente de riesgo en una inversión es la creencia de que no hay riesgo". En el mundo de la economía y las finanzas se denomina activo "libre de riesgo" al bono a diez años del país que emite la divisa de reserva; en este caso el bono a diez años de Estados Unidos. Sin embargo, desde el pasado mes de febrero el precio de este activo "libre de riesgo" ha caído un 5%. Como los precios de los bonos se mueven inversamente a su rentabilidad, ésta ha pasado del 4% a finales de febrero al 4,7% en la actualidad. Si el bono gobierno ha caído de precio, se puede deducir que sí existe riesgo; luego la denominación "libre de riesgo" constituye un oxímoron parecido a "silencio atronador".
¿Qué está ocurriendo? Un activo "libre de riesgo" se construye tradicionalmente cuando confluyen varias circunstancias. En primer lugar, el activo contiene un valor intrínseco (como el oro o la plata) o bien constituye un instrumento de crédito (como una letra o un bono) respaldado por la promesa de repago de una gran potencia soberana de enorme calidad crediticia. En segundo lugar, en el caso de que el activo carezca de valor intrínseco y exista dicha promesa de repago, el tipo de interés del instrumento deberá ser superior a la inflación, de forma que esta última no minore el valor del principal, cercenando así este "riesgo". Por último, el activo presenta una elevada liquidez, dado que existe un mercado en el que participan compradores y vendedores en número suficiente.
Las "divisas de reserva" globales, desde el real de a ocho español hasta el dólar, pasando por el guilder holandés o la libra esterlina, han cumplido en general estas características, convirtiéndose, con pequeños matices, en activos "libres de riesgo". El bono estadounidense ha presentado estas características desde la década de 1970, y por eso es el activo clave en la arquitectura financiera mundial. Una inmensa cantidad de préstamos se garantizan con este activo bajo la premisa de que es "libre de riesgo". Si este axioma se cuestiona, se cuestiona también la estabilidad financiera mundial. Y está pasando.
Causas de fondo
¿Cuáles son los motivos? Primero, Estados Unidos lleva muchos años incurriendo en una gran irresponsabilidad fiscal. De hecho, hoy día paga más por su bono a diez años que Grecia. Su deuda pública en manos del público está cerca del 100% del PIB, próxima al máximo del 104% que alcanzó en 1945, al terminar la Segunda Guerra Mundial. Por otro lado, el país acumula ya veinte años con déficits fiscales medios de unos 6 puntos de PIB. El encarecimiento de la curva de tipos de EEUU fuerza a su Tesoro a emitir deuda con cada vez menor duración (letras), lo que aumenta su riesgo de refinanciación. Segundo, la inflación estadounidense lleva ya cinco años y medio por encima de los objetivos de la Fed. El dato más reciente de su indicador de inflación favorito (PCE) se sitúa en el 3,7%, y el de los últimos seis meses anualizados, en el 4,1%. Tercero, el tipo de interés del bono ha de compensar no solo por la inflación, sino también por su volatilidad; es decir, por el riesgo de no predecirla correctamente, y por el tipo de interés real, neto de inflación.
Ambos factores están aumentando. El primero lo hace porque la economía está sobrecalentada, y porque, si desde hace aproximadamente cuarenta años hemos contado con cierta capacidad para anticipar la inflación, los excesos de la última década nos han demostrado que ya no es así. Paralelamente, la nueva política de comunicación de la Fed, consistente en reducir sus comunicaciones, incrementa el riesgo de predecir la inflación futura. Además, Kevin Warsh, su presidente, es partidario de reducir balance, lo que agravaría la situación, ya que el principal activo de la Fed es el bono soberano. El segundo factor, el tipo de interés real, sube porque las inversiones en inteligencia artificial se han acelerado y, ante una misma masa de ahorro, un mayor nivel de inversión tensiona al alza el tipo real.
La consecuencia es que un inversor exige una retribución por los tres factores arriba apuntados y, como los tres van a peor, el precio del bono cae a pesar de "no tener riesgo", de lo que resulta una mayor rentabilidad. La situación es tan preocupante que el Tesoro de EEUU, en una decisión inédita, comenzó a recomprar bonos en mercado, con el objetivo de intentar detener el alza de la curva de tipos. Intervenir artificialmente la curva de tipos para situarlos por debajo del precio de mercado se llama "represión financiera". La historia nos enseña que estas intervenciones son fútiles si no se pone la casa en orden arreglando la situación fiscal. Y la situación política invita a pensar precisamente lo contrario.
Las grandes potencias acaban matando a los activos "libres de riesgo" a través de excesos fiscales. Así hizo Roma con el denario, Bizancio con el besante, Florencia con el florín, los restos del imperio español con el real de a ocho tras trescientos años de hegemonía monetaria, o Reino Unido con la libra esterlina.
Puede que estemos viviendo uno de los momentos más importantes de la historia de las finanzas: el final del activo libre de riesgo global sin una alternativa evidente. El activo libre de riesgo presenta riesgo.
Ignacio de la Torre, economista jefe, Arcano Partners.
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