- LEILA ABBOUD
El país sufre una oleada de ventas de deuda antes de las elecciones del próximo año, y muchos temen que esto pueda sacudir la eurozona.
Mientras cientos de miles de personas salían a las calles de Francia la semana pasada para protestar contra los recortes presupuestarios previstos, el mercado de bonos dejaba patente su profundo descontento con las finanzas públicas del país.
Profesores, enfermeros y funcionarios marcharon contra lo que denunciaban como una austeridad insoportable en una muestra de indignación pública que podría frustrar los planes del Gobierno para contener el déficit. Paralelamente, las ventas masivas de bonos del país elevaron los costes de financiación a cerca del 5%, su nivel más alto en casi un cuarto de siglo.
Los estudiantes indignados han adoptado tácticas más radicales, bloqueando institutos en toda Francia, enfrentándose a la policía y provocando incendios destructivos, lo que ha dado lugar a 5.000 detenciones.
Francia se encuentra atrapada entre los manifestantes que exigen más fondos al Gobierno y los "vigilantes de los bonos" en los mercados que castigan la supuesta irresponsabilidad fiscal apostando contra la deuda del país.
No sólo le cuesta ahora más a Francia financiarse que a Italia o a Grecia; un número creciente de grandes empresas francesas disfruta de tipos de interés de mercado más bajos que el propio Estado francés. De todas las naciones del G7, Francia es la que más ha sufrido las fuertes ventas de deuda desencadenadas por la guerra de Irán.
"Ya estamos inmersos en una crisis profunda, estructural y de lenta evolución", afirma Pierre Moscovici, ministro de Finanzas durante la etapa final de la crisis de la eurozona en 2012. "Francia es probablemente demasiado grande para quebrar, pero no demasiado grande para que los mercados la castiguen".
La tensión aumenta a medida que se agrava el conflicto presupuestario y el país se prepara para unas elecciones presidenciales en abril que podrían desembocar en un enfrentamiento entre la extrema derecha y la extrema izquierda.
El temor entre los inversores es que el país pueda verse arrastrado a una crisis de deuda que pueda no sólo sacudir la economía francesa, sino también desestabilizar la eurozona.
El lunes, el euro cayó a su nivel más bajo frente al dólar en 17 meses, al intensificarse la preocupación por el impacto que las ventas masivas de deuda francesa están teniendo en la eurozona.
Emmanuel Moulin, gobernador del Banco de Francia, califica de "graves y preocupantes" las turbulencias del mercado, aunque sostiene que el país puede retomar el rumbo.
"Quienquiera que resulte elegido presidente se enfrentará a una situación de tipos de interés elevados y altos costes del servicio de la deuda, y donde habrá que rebajar el déficit por debajo del 3% y reducir el endeudamiento", explica Moulin a Financial Times.
"Si no actuamos, corremos el riesgo de vernos asfixiados gradualmente por la subida de los tipos de interés. Debemos mantener el control de nuestro propio destino".
La deuda de Francia alcanza los 3,5 billones de euros, casi el 120% del PIB, una cifra muy superior a la media de la eurozona. Los costes del servicio de la deuda han aumentado rápidamente hasta convertirse en la mayor partida de gasto del Estado, por encima de la educación o la defensa.
En apenas un mes, el diferencial de tipos de interés que Francia paga por financiarse respecto a la deuda alemana —considerada un activo ultraseguro y un barómetro clave de la preocupación de los inversores— se ha disparado casi un 66% hasta los 1,4 puntos porcentuales para la deuda a 10 años, acercándose a los niveles registrados durante la crisis de deuda de la eurozona.
La venta masiva de deuda francesa continuó incluso después de que el Gobierno presentara la semana pasada un presupuesto de austeridad para 2027.
En el peor de los escenarios, algunos creen que el Banco Central Europeo podría verse obligado a acudir al rescate. Esto podría conllevar la exigencia de reformas estructurales, como un recorte drástico del gasto en pensiones, que la opinión pública francesa ha rechazado sistemáticamente.
"Francia ha avanzado sonámbula por una senda que conduce a una crisis financiera", afirma Mike Riddell, gestor de fondos de Fidelity International. "Da la impresión de que los mercados están empezando a percibirlo".
El pulso presupuestario
En París, ministros y exfuncionarios restan importancia a la idea de que Francia pueda verse abocada a una crisis de deuda a gran escala. Argumentan que el país cuenta con sólidos cimientos económicos e institucionales: un elevado ahorro interno, una recaudación fiscal fiable y un sector bancario estable.
En un contexto de ventas masivas en el mercado mundial de bonos, señalan que Francia no es el único país que se enfrenta al aumento de los rendimientos a largo plazo, ni tampoco han empeorado de la noche a la mañana los fundamentales económicos del país. Las subastas de deuda siguen registrando una demanda superior a la oferta.
"Francia no es la Grecia de la crisis de la eurozona", afirma Moulin. "Si logra aprobar este año un presupuesto que reduzca el gasto y recorte el déficit, tal como ha propuesto el Gobierno, los mercados se tranquilizarán con esta medida concreta de consolidación fiscal".
Especular con una intervención del BCE para ayudar a Francia no viene al caso, añade: "La red de seguridad está más cerca de casa. Reside en la capacidad de los franceses y de sus representantes electos para reconocer la necesidad de sanear las finanzas públicas".
Sin embargo, la deuda ha aumentado en más de un billón de euros durante los nueve años de presidencia de Emmanuel Macron, cuyas reformas favorables a las empresas pronto dieron paso a un fuerte incremento del gasto para amortiguar el impacto de sucesivas crisis.
Desde que Macron convocó elecciones legislativas anticipadas en 2024, el bloqueo parlamentario ha convertido los debates presupuestarios en una guerra de trincheras que ha costado el cargo a dos primeros ministros y mantenido el déficit por encima del 5% del PIB durante tres años.
La rápida ampliación del diferencial sobre los bonos alemanes ha añadido un nuevo grado de urgencia.
"Aquí es donde realmente se aprecia la protección que el euro representa para Francia", comenta Moscovici. "Si aún tuviéramos un sistema de moneda nacional, el diferencial de los tipos de interés sería todavía mayor".
Algunos inversores sugieren que la presión derivada del aumento de los costes de financiación —y el riesgo de que las dificultades vayan a más— podría obligar a Francia a reconducir su política fiscal, tal y como ocurrió cuando la ex primera ministra británica Liz Truss descartó rebajas de impuestos sin financiar al enfrentarse a una crisis de deuda en 2022.
De hecho, la semana pasada el primer ministro Sébastien Lecornu propuso un paquete de 43.000 millones de euros en recortes de gasto y subidas de impuestos para el presupuesto del próximo año, que incluye medidas impopulares como la limitación de la subida de las pensiones y congelaciones parciales de los salarios de los funcionarios.
Macron había instado a Lecornu a aplicar recortes ambiciosos para demostrar determinación y calmar a los mercados. El riesgo radica en que, cuanto mayores y más impopulares sean los recortes propuestos, más vulnerable será la Administración en minoría de Lecornu a ser tumbada por el Parlamento, especialmente teniendo en cuenta que la oposición se prepara para las elecciones presidenciales del próximo año.
Si bien el Gobierno francés dispone de mecanismos constitucionales para aprobar un presupuesto, hacerlo por decreto no tendría precedentes y enfurecería a la oposición.
Nuevas convulsiones en los mercados de deuda serían prácticamente inevitables si el Gobierno cayera durante los debates del presupuesto, que podrían prolongarse hasta finales de año.
En cualquier caso, los inversores se muestran escépticos respecto a que el presupuesto logre los recortes de gasto necesarios para alcanzar el objetivo de Lecornu de reducir el déficit fiscal al 5% en 2027. Este año, en lugar de mantenerse estable como se esperaba, se prevé que el déficit aumente hasta el 5,4% debido a la desaceleración económica y al incremento de los costes de financiación. Francia se comprometió en su momento a reducir el déficit y situarlo de nuevo dentro de los límites de la UE del 3% del PIB para 2029; actualmente, esos objetivos están totalmente fuera de alcance.
Las elecciones presidenciales del año que viene en Francia generan más incertidumbre.
Marine Le Pen, la política de extrema derecha que lidera las encuestas en Francia, intentó el martes tranquilizar a los mercados y a los votantes prometiendo recortes presupuestarios por valor de 140.000 millones de euros en un plazo de cinco años.
Abogó por establecer un límite a la deuda pública del 60% del PIB —la mitad de la actual— para alejar al país "del abismo de una crisis financiera, económica y moral".
Sin embargo, su campaña también incluye propuestas para reducir la edad de jubilación de ciertos colectivos y rebajar drásticamente el IVA de la energía y los alimentos básicos, medidas que podrían incrementar la deuda en decenas de miles de millones.
Una gran incógnita es si, de resultar elegida, seguiría los pasos de la primera ministra italiana Giorgia Meloni, quien logró calmar la inquietud de los mercados tras su ascenso al poder en 2022.
"A pesar de su extremismo, creo que acabará imponiéndose una cierta cautela natural", comenta un importante inversor en bonos sobre Le Pen y otros populistas.
Mientras tanto, los candidatos más convencionales de centro y derecha, que defienden la rectitud fiscal, están perdiendo terreno en las encuestas.
Los sondeos sitúan al líder de extrema izquierda, Jean-Luc Mélenchon, a poca distancia de una hipotética segunda vuelta contra Le Pen, aunque también indican que sufriría una derrota contundente en dicho caso. El antiguo trotskista declaró recientemente que los bonos franceses en poder del banco central podrían arrojarse "a la hoguera" o cancelarse sin consecuencias. A los inversores en deuda les alarmó que una idea tan radical llegara a formar parte del debate público.
Sin embargo, la situación fiscal de la segunda mayor economía de la eurozona está empeorando. Francia no ha logrado equilibrar su presupuesto desde 1974; incluso excluyendo el pago de intereses, ha registrado déficit todos los años desde 2002.
Aumentar los impuestos para hacer frente al creciente coste del pago de los intereses de la deuda también podría resultar peligroso. La carga fiscal es del 44% del PIB, una de las más elevadas del mundo, frente al 34% de media en la OCDE.
Casi una cuarta parte del gasto público se destina a las pensiones. Los franceses se jubilan a una edad más temprana y perciben prestaciones relativamente generosas para los estándares de la OCDE. Los intentos de retrasar la edad de jubilación provocan airadas protestas.
Eric Lombard, que ocupó el cargo de ministro de Economía el año pasado, afirma que no hay forma de sanear las finanzas públicas sin elevar la edad de jubilación y reducir el desempleo: "Si más personas tuvieran empleo y se recortaran las prestaciones, en cinco años podríamos darle la vuelta a la situación".
Pero hay quien considera que esto es pura ilusión. "Francia tiene un largo historial de intentos fallidos para reducir el gasto excesivo", señala Andrew Jackson, director de inversiones de Vontobel Asset Management. Sin embargo, también advierte del riesgo de que los recortes de gasto afecten al anémico crecimiento del país y agraven aún más la presión de la deuda.
Una espiral peligrosa
El ámbito en que se ha hecho más evidente el deterioro de la situación económica de Francia es el mercado de bonos. Durante mucho tiempo, Francia fue considerada un emisor de deuda del "seminúcleo" de la eurozona debido a su perfil de seguridad, con una prima de riesgo moderada respecto a los bonos alemanes. En cambio, países con problemas de deuda, como Italia y Grecia, fueron etiquetados como la "periferia" de la eurozona debido a sus mayores riesgos crediticios y diferenciales más elevados.
El bloqueo político y el agravamiento de la deuda en Francia han cambiado drásticamente la situación. Una serie de rebajas en la calificación crediticia ha contribuido a elevar los costes de financiación del país, los cuales superaron a los de Grecia a finales de 2024 y a los de Italia el año anterior. Ahora, los inversores califican a Francia como la "nueva periferia".
Sus costes de financiación superan actualmente a los de grandes multinacionales francesas como el grupo de lujo LVMH y la farmacéutica Sanofi, según Goldman Sachs.
Este fenómeno se ha acelerado desde el estallido del conflicto con Irán, ya que los bancos centrales han elevado los tipos de interés para combatir la inflación provocada por el aumento del precio del petróleo.
Sin embargo, Francia ha sido el país más afectado, yalos inversores exigen una prima mucho mayor para compensar el creciente riesgo que pesa sobre sus finanzas públicas.
La agencia de calificación Scope ha rabajado el rating de la deuda francesa y se espera que Moody's haga lo mismo a finales de este mes.
Los tipos de interés del mercado tardan tiempo en repercutir en los costes de los intereses de la deuda de los países, pero los de Francia ya son alarmantemente elevados. El Gobierno prevé que el pago de intereses alcance un total de 79.000 millones de euros este año y 91.000 millones (el 2,9 % del PIB) en 2027.
Incluso estas cifras se basan en un rentabilidad inferior al tipo de mercado actual; parten de la hipótesis de una rentabilidad media del 4,3 % para la deuda pública a 10 años a partir de 2027. Pero dicha cifra ha subido hasta el 4,8%. Analistas de Morgan Stanley afirman que unas rentabilidades superiores a las previstas supondrían un riesgo significativo de aumento de los pagos por intereses en los próximos años".
A algunos analistas les preocupa que Francia esté entrando en una espiral en la que el coste de los intereses de la deuda aumente y eleve el déficit del país, y los inversores reaccionen incrementando aún más al alza las rentabilidades de los bonos y los costes de la deuda.
La dimensión europea
El aumento de los diferenciales entre los bonos franceses y los de sus vecinos europeos ha desatado especulaciones en el mercado sobre una posible intervención del BCE.
Funcionarios del Gobierno francés y algunas figuras de la oposición sugieren que dicha intervención externa podría ser la única manera de forzar recortes drásticos del gasto.
Según Alain Minc, un influyente asesor de empresas francesas, "la pregunta que se plantearán los inversores es si el BCE está dispuesto a apoyar a Francia sin condiciones hasta las elecciones presidenciales".
Los inversores en renta fija también debaten si un determinado diferencial de los bonos franceses frente a los bonos alemanes obligaría al BCE a intervenir para calmar a los mercados. La mayoría opina que el banco central tendría muchas probabilidades de actuar si se produjera un contagio significativo desde Francia hacia otros mercados de deuda europeos. Es posible que se requiera una venta masiva mucho mayor para que el BCE intervenga, pero los inversores son conscientes de que la situación política en Francia podría agravar el riesgo.
Ante este escenario, la capacidad del BCE para adquirir grandes volúmenes de bonos podría actuar como último recurso de protección, partiendo de la premisa de que el banco central no permitiría que una gran economía europea se precipitara hacia una crisis de deuda generalizada.
La presidenta del BCE, Christine Lagarde, se mostró reticente en el pasado a intervenir cuando surgen divergencias en los costes de financiación de los distintos países.
Dos años más tarde, el banco central anunció el diseño de un mecanismo de emergencia para la compra de bonos destinado a combatir las fluctuaciones "injustificadas" y "desordenadas" de los precios de la deuda, las cuales representan una "grave amenaza para la transmisión de la política monetaria".
Los detalles de este mecanismo son opacos y hasta la fecha nunca se han utilizado. Los analistas consideran que los obstáculos son considerables; en el verano de 2022, el BCE se negó a intervenir cuando la prima de riesgo italiana frente a la alemana se disparó hasta los 2,5 puntos, más de un punto porcentual por encima del nivel actual de la prima francesa.
El BCE declaró que sólo utilizaría el instrumento para comprar bonos de países que aplicaran "políticas fiscales y macroeconómicas sólidas y sostenibles", un argumento difícil de sostener en el caso de Francia.
Algunas fuentes internas opinan que es sólo cuestión de tiempo que el BCE adopte medidas de crisis para llegar a un delicado equilibrio entre evitar una crisis y agravarla, y que existe una gran probabilidad de que el próximo presidente del BCE tenga que comprar bonos del Estado francés en algún momento de su mandato.
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