- SAM VEREECKE CIO de Renta Fija en DPAM
La inflación es, por definición, un indicador rezagado. Para cuando los datos oficiales del IPC confirman que las presiones sobre los precios están aumentando o disminuyendo, los mercados ya llevan semanas, a menudo meses o incluso años, intentando anticipar ese resultado. Por ello, los inversores en renta fija dedican tanto tiempo a los indicadores de mercado sobre las expectativas de inflación. Aunque no son del todo perfectas, ofrecen una visión prospectiva sobre dónde se espera que se sitúe la inflación en distintos horizontes temporales. Por lo tanto, antes de preguntarnos qué implica hoy la inflación para los mercados, conviene empezar por entender cómo se miden esas expectativas y cómo ayudan a inversores y responsables de política monetaria a valorar cuál debe ser la respuesta adecuada de los bancos centrales.
El punto de partida es el mercado de bonos ligados a la inflación. Estos instrumentos compensan a los inversores por el aumento efectivo del coste de la vida, al vincular el capital, los cupones, o ambos, a un índice de referencia. En términos sencillos, permiten separar la rentabilidad real de la compensación derivada de la pérdida de poder adquisitivo.
Comparar la rentabilidad de un bono nominal con la de un bono ligado a la inflación, de vencimiento similar, permite calcular una tasa implícita de inflación; es decir, el umbral a partir del cual un inversor sería indiferente entre ambos instrumentos. Este indicador ofrece una estimación de las expectativas medias del mercado sobre la evolución de los precios en ese horizonte temporal.
Este mercado al contado da lugar, de forma natural, a un mercado de derivados. Los inflation swaps permiten a los inversores intercambiar una tasa fija de inflación por la inflación efectivamente registrada durante un periodo determinado, sin necesidad de operar con los bonos subyacentes. En la práctica, los swaps suelen ofrecer una lectura más precisa de las valoraciones del mercado, ya que aíslan de forma más directa el componente inflacionario y pueden observarse a lo largo de un amplio rango de vencimientos. Esto los convierte en herramientas especialmente útiles para seguir la evolución de las expectativas de inflación desde los plazos más cortos a los más largos de la curva.
Uno de los indicadores más seguidos es el swap de inflación implícita 5y5y, que mide las expectativas del mercado sobre la inflación media durante el quinquenio que se iniciará dentro de cinco años. Es decir, no refleja una expectativa sobre dónde estará la inflación el próximo año ni durante los próximos cinco años, sino una visión sobre cuál será la inflación media esperada entre los años seis y diez. Esto es relevante porque elimina gran parte del ruido asociado a movimientos energéticos de corto plazo, efectos base y perturbaciones temporales.
Para los bancos centrales y los inversores a largo plazo, constituye un indicador útil para evaluar si las expectativas de inflación permanecen ancladas. Aunque no es una medida pura de expectativas, ya que también incorpora primas de riesgo y factores técnicos del mercado, sigue siendo uno de los mejores indicadores de mercado sobre la credibilidad de la inflación a largo plazo.
Renovado riesgo alcista
Las expectativas de inflación a corto plazo han vuelto a aumentar de manera significativa. El swap a un año ha repuntado notablemente y el tramo a dos años ha seguido la misma tendencia. Esto es coherente con un mercado que percibe un renovado riesgo alcista para la inflación en el corto plazo, especialmente a través de la energía y de otros factores sensibles al contexto geopolítico. Los acontecimientos en Oriente Próximo han añadido una nueva capa de incertidumbre, y es precisamente en el tramo corto donde esa incertidumbre se refleja primero.
El aspecto más relevante es lo que aún no ha sucedido. Los swaps de inflación a más largo plazo, incluidos los correspondientes al vencimiento a diez años y al forward 5y5y, han aumentado, pero solo de forma moderada en comparación con el tramo corto. En otras palabras, el mercado está reajustando la trayectoria de la inflación a corto plazo, pero no está descontando todavía un régimen estructuralmente más inflacionista. Se trata de una distinción significativa.
Un repunte en las valoraciones de inflación del tramo corto puede reflejar shocks inmediatos de oferta y primas de riesgo. Un movimiento contundente del 5y5y indicaría algo más preocupante: que los inversores comienzan a cuestionar el anclaje de las expectativas de inflación a medio plazo.
Por el momento, ese no parece ser el mensaje del mercado. La forma de la curva sigue sugiriendo que los participantes esperan que los riesgos inflacionarios actuales se desvanezcan con el tiempo, en lugar de intensificarse de manera indefinida. Las expectativas de inflación a corto plazo se han vuelto más inestables, pero las de largo plazo permanecen,
en términos generales, ancladas. Para los inversores en renta fija, esta es la principal conclusión. El mercado continúa diferenciando entre presiones inflacionarias temporales y un desanclaje duradero de las expectativas.
La cuestión ahora es si este fenómeno seguirá siendo un shock relativo de precios o si comenzará a generar efectos de segunda ronda más amplios. Este es el riesgo que los bancos centrales deberán vigilar estrechamente. Al mismo tiempo, también tendrán que reconocer que este tipo de perturbaciones probablemente afectarán negativamente a las rentas reales y al dinamismo subyacente del crecimiento económico.
El reto de política monetaria consiste, por tanto, en encontrar el equilibrio: contener cualquier señal de que las presiones temporales sobre los precios están arraigándose, sin endurecer las condiciones financieras de forma tan agresiva que se intensifique la desaceleración de la actividad económica. Por ahora, mientras las expectativas de inflación a largo plazo sigan razonablemente ancladas, el argumento a favor de la vigilancia resulta más sólido que el de una respuesta automática de política monetaria.
Sam Vereecke, CIO de Renta Fija en DPAM
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