- ROBERT ARMSTRONG
El petróleo superó ayer los 100 dólares por primera vez desde julio. De ahí que el anuncio de Scott Bessent, que se autoproclamó "el que manda aquí", sobre la recompra de bonos del Tesoro por valor de 6.000 millones de dólares no fuera suficiente para evitar que subieran los rendimientos de los bonos. ¿Quizás Bessent, el secretario del Tesoro de EEUU, solo es "el que manda" en Japón, donde el yen se ha apreciado desde la intervención de EEUU y Japón en ese mercado?
¿Suben los rendimientos, caen las acciones?
La rentabilidad de los bonos del Tesoro a 10 años, en el 4,85%, se encuentra ahora a tan solo unos puntos básicos de sus máximos de 2023 y del nivel simbólicamente importante del 5%. Esto ha llevado a los analistas a preguntarse cuándo se producirá un desplome de las rentabilidades en el mercado bursátil. Michel Lerner, del equipo de UBS Holt, asegura que:
La historia sugiere que los episodios de especulación con bonos rara vez se pueden controlar, dadas las dificultades para frenar los déficits sin debilitar el crecimiento ni alimentar la inflación. Entre las economías altamente endeudadas, las acciones estadounidenses parecen especialmente vulnerables a un efecto contagio.
Y Ruchir Sharma, de Financial Times, afirma esta semana:
En los últimos 300 años, todas las grandes burbujas terminaron solo cuando los costes de endeudamiento aumentaron significativamente para las empresas que las protagonizaron... el indicador clave es la rentabilidad de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años... Cuando supere el 5%, el límite superior de su rango desde la burbuja tecnológica, la burbuja de la IA podría estallar.
Freya Beamish y Davide Oneglia de TS Lombard sostienen que:
Aunque no creemos que exista una cifra mágica que impulse las acciones, mantenemos nuestra opinión de que los fundamentos macroeconómicos sugieren que el rendimiento del bono estadounidense a 10 años debería ser de al menos el 5% para compensar este entorno... La prima de riesgo a plazo en EEUU aún parece demasiado baja para compensar la pérdida de capacidad de cobertura para las acciones... Al final, estos factores tendrán que volver a la normalidad y la compresión de la prima de riesgo de las acciones estadounidenses no parece sostenible.
Comparto la sensación de que algo falla en la combinación de altos rendimientos y precios de las acciones elevados. Pero, ¿cuál es el mecanismo causal por el cual los altos rendimientos provocan la caída de las acciones? Se me ocurren cuatro posibilidades:
1- Los tipos de interés altos ralentizan la economía al aumentar el coste de financiación para los sectores cíclicos, las ganancias caen y los precios de las acciones siguen la misma tendencia.
2- Los tipos de interés altos —una tasa de descuento más alta— reducen el valor presente de los flujos de efectivo futuros de las empresas, lo que disminuye el valor de las acciones.
3- Los tipos de interés altos desvían los flujos de capital de las acciones al ofrecer rendimientos futuros más atractivos.
4- Los tipos de interés altos obligan a los gobiernos a recortar déficits, y la reducción del gasto deficitario se compensa —como ha sucedido casi siempre— con menores ganancias corporativas.
Analicemos cada una por separado.
Respecto a la primera posibilidad, la visión tradicional es que el sector crucial es el de la vivienda. Los tipos de interés altos encarecen las hipotecas, se compran menos casas y se ralentiza toda la actividad relacionada con la inversión residencial: construcción, renovación, transporte, mobiliario, etc. Esta actividad es el factor clave para la economía. O como lo expresó Edward Leamer hace 20 años: "La vivienda es el ciclo económico".
¡Pero el mercado inmobiliario ya está mal! En realidad, el mercado está paralizado, con ventas moderadas de viviendas nuevas, ventas de viviendas en niveles históricamente bajos e inversión residencial baja y en descenso como porcentaje del PIB:
¿Por qué la economía marcha a buen ritmo cuando el sector inmobiliario se encuentra de capa caída? Ajay Rajadhyaksha, de Barclays, afirma que la construcción de centros de datos ha compensado esta situación:
El gasto en construcción de centros de datos en EEUU alcanzó los 85.000 millones de dólares en 2026, frente a los 45.000 millones de dólares de tan solo dos años antes. Según nuestras estimaciones, este año se han iniciado las obras de 74 nuevas instalaciones en 28 estados... Cuando un proveedor de servicios en la nube a gran escala construye un complejo de centros de datos del tamaño de una cuarta parte del centro de Manhattan —y varios lo están haciendo— contrata a electricistas, fontaneros, trabajadores del acero, equipos de hormigón y contratistas generales... Por eso, el mecanismo tradicional de transmisión de tarifas no ha funcionado.
El gasto de los hiperescaladores no ha sido sensible a los tipos de interés, ni a nada en absoluto. Las grandes tecnológicas se ven a sí mismas luchando por su supervivencia, por lo que ningún precio es demasiado alto. Pero el gasto en centros de datos no es perpetuo, señala Rajadhyaksha: una vez construidos, los centros de datos no generan grandes empleos. Cuando alcancemos la capacidad de procesamiento suficiente, las antiguas fuerzas cíclicas volverán a cobrar importancia.
Desconozco si los inversores en centros de datos siempre serán indiferentes a los tipos de interés. En algún momento, la rentabilidad de los billones de dólares invertidos en IA se convertirá en un factor clave para las decisiones sobre futuras inversiones. En ese momento, las tasas de descuento importarán, posiblemente mucho. Podría decirse que esto ya está ocurriendo con empresas de IA más débiles financiera o tecnológicamente, como Oracle, para quienes la cuestión de la rentabilidad de la inversión ya es apremiante.
En cuanto al punto 2, el cálculo del valor actual neto funciona, pero la realidad no siempre se ajusta a las expectativas. En 2021-2022, cuando los tipos subieron con la inflación, las valoraciones de las acciones cayeron, pero los tipos se mantuvieron altos y las valoraciones se recuperaron rápidamente:
Parte de la recuperación se debe al crecimiento de los beneficios, que es el otro componente del cálculo del valor actual neto. Aun así, no hablamos de un proceso "automático", donde los tipos más altos obligan a bajar las valoraciones si el crecimiento es constante. Los seres humanos tienen que decidir, de forma colectiva, que las acciones son demasiado caras dados los costes de oportunidad. El estado de ánimo prevalece sobre las matemáticas.
Plantearlo de esta manera muestra la estrecha relación entre los mecanismos n.°2 y n.° 3. El antiguo modelo de la Reserva Federal indicaba que cuando la rentabilidad por dividendo a futuro del S&P 500 (actualmente en torno al 4,6 %) era inferior a la de los bonos del Tesoro a 10 años (4,85%), las acciones estaban sobrevaloradas.
La lógica subyacente era que se debería obtener una mayor rentabilidad de las acciones, que son más arriesgadas que los bonos. Por supuesto, hay un debate sobre cuál debería ser la magnitud de esta diferencia. En un momento de gran incertidumbre inflacionaria, cabría esperar que todos exigieran una mayor rentabilidad de los bonos (aunque cabe destacar que la rentabilidad de los bonos del Tesoro ajustada a la inflación también se encuentra cerca de máximos históricos). De nuevo, el optimismo del mercado influye: los inversores deben tener en cuenta las valoraciones relativas para que las cifras sean relevantes, y muchas veces simplemente no lo hacen.
Si nos guiamos por los flujos hacia los fondos de inversión estadounidenses, no observamos señales de una reasignación hacia los bonos y una salida de las acciones. Los flujos hacia la renta variable se dispararon este verano y han retrocedido últimamente. Sin embargo, los flujos hacia los bonos también se están debilitando. Es cierto que el mecanismo puede tardar en activarse. A medida que los precios de los bonos caen y los inversores con asignaciones fijas reajustan sus carteras, podría producirse un desvío gradual de las acciones, al menos hasta que estas también caigan.
En cuanto al punto 4, estoy convencido de que una austeridad gubernamental significativa provocaría una caída en el mercado bursátil. El déficit federal en este año fiscal rondará los 2 billones de dólares. Para ponerlo en perspectiva, el beneficio corporativo total después de impuestos en EEUU asciende a 4,3 billones de dólares. Si el flujo de dinero público prestado se interrumpiera, el impacto en la economía y las acciones sería enorme.
Pero no creo que la austeridad vaya a llegar a corto plazo. Tengo la impresión de que los tipos de interés tendrán que subir bastante para cambiar los hábitos del gobierno federal. Por lo tanto, me preocupan más los tres primeros mecanismos, pero, como ya he indicado, es probable que mecanismo no sea la palabra adecuada. Las emociones de los inversores en centros de datos y de los gestores de carteras de renta variable serán decisivas, y las emociones no siguen ninguna ley.
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