- ROBERT ARMSTRONG
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Las acciones de la constructora de viviendas Lennar cayeron un 4% ayer después de que la compañía anunciara que estaba recortando precios y ofreciendo incentivos para atraer a clientes con dificultades para comprar una vivienda. Si el panorama laboral empeora, el mercado inmobiliario podría pasar de la debilidad a una situación de grave crisis.
Si nos fijamos en los gastos de capital de las cinco grandes tecnológicas que más apuestan por la inteligencia artificial (Nvidia, como fabricante de chips en lugar de empresa de servicios, también es grande, pero pertenece a una categoría diferente), el patrón de aumento del gasto parece similar en todas ellas. Sin embargo, la escala del aumento no lo es.
El gasto de cada empresa ajustado a su nivel de hace cuatro años (ver gráfico), refleja que Microsoft ha duplicado su inversión de capital para competir en IA.Alphabet, Amazon y Meta la han triplicado. Y Oracle ha multiplicado por once su inversión.
Esta diferencia en el gasto ha tenido un efecto correspondientemente dispar en el flujo de caja libre de las cinco empresas:
En Microsoft y Alphabet, el flujo de caja operativo crece con la suficiente fuerza como para mantener el flujo de caja libre prácticamente estable ante un mayor gasto de capital. En Meta, el flujo de caja ha comenzado a disminuir (y se prevé que disminuya aún más el próximo año). Amazon, donde el flujo de caja siempre es volátil, también ha experimentado una fuerte caída. Finalmente, Oracle ha comenzado a quemar efectivo.
Flujo de caja en el foco
Nuestro argumento ha sido que el mercado, lejos de invertir ciegamente en IA y las grandes tecnológicas, está haciendo distinciones que parecen basarse en la generación de efectivo.
Esto continúa ocurriendo recientemente, con las acciones de Oracle sufriendo un fuerte golpe y Meta en dificultades. Las acciones de Alphabet se han mantenido relativamente resistentes, en parte porque previamente estuvieron sobrevendidas debido a la preocupación por el futuro del negocio de las búsquedas. Podría sorprender que las acciones de Amazon no se hayan visto más afectadas, dada la caída del efectivo disponible, pero desde hace tiempo es una empresa que prioriza la reinversión sobre las ganancias.
El mercado ha perdido la paciencia con Oracle y Meta. ¿Podría ocurrir lo mismo con las otras tres próximamente? En un artículo reciente, Jason Thomas, de Carlyle, argumenta que sí, afirmando que las cinco empresas han pasado de un modelo de software con pocos activos, que merece una alta valoración, a algo similar a un modelo industrial. Sin embargo, siguen valorándose de la misma manera.
Cuando estas empresas tenían pocos activos, pagar siete veces su valor contable tenía mucho sentido. ¡No se valora una máquina de imprimir dinero basándose en el coste del papel o la imprenta! Pero con la ratio precio/valor contable actual, cuando adquieren 100 millones de dólares en activos de centros de datos, se les pide a los accionistas que paguen, en promedio, 1000 millones de dólares por la compra. ¿Tiene sentido?
Si asumimos que el PP&E [activo fijo] en el balance debe valorarse al costo y asignamos un múltiplo precio/valor contable de 10 veces al resto, las capitalizaciones de mercado de estas empresas serían aproximadamente la mitad de lo que son hoy.
Quizás esta sea una suposición demasiado restrictiva... Pero proporciona un marco para pensar en las valoraciones en una era en la que las empresas anteriormente "virtuales" de repente necesitan preocuparse por minucias de la era industrial como la utilización de la capacidad y las tasas de depreciación.
Estrategia
El profesor de la Escuela de Negocios de Harvard, Andy Wu, adopta una visión algo opuesta en una entrevista reciente, argumentando que, en lugar de cambiar fundamentalmente sus modelos de negocio, "han adoptado una estrategia astuta y conservadora para la IA". Se posicionaron bien para beneficiarse del auge de la IA, pero no tienen mucho que perder si esta crece más lentamente de lo previsto.
Microsoft ha externalizado en gran medida la IA a un tercero, OpenAI... Amazon respaldará el modelo de IA de cualquiera... Meta gastó miles de millones de dólares en desarrollar un modelo de IA de código abierto que distribuye gratuitamente al mundo... Estas empresas no creen realmente que la tecnología básica de IA sea un negocio significativo en sí misma.
En cambio, se centran en sacar provecho de todas las adyacencias de la IA.
Suelo usar una analogía de la fiebre del oro: OpenAI, Anthropic y xAI están ahí fuera buscando oro.
Nvidia es la experta en vender palas, diseñando los chips que necesitan los buscadores de oro. Y Meta es la experta en fabricar joyas: sus negocios en redes sociales, publicidad, wearables y metaverso se beneficiarán... Microsoft también vende palas y fabrica joyas, pero lo fundamental es que no están atrapados buscando oro.
Sin duda, es plausible que Amazon, Microsoft y Google ganen menos dinero con su computación en la nube de lo que idealmente desearían si el crecimiento de la IA se desacelera o declina, pero no terminarían en dificultades financieras.
Podríamos resumir la opinión de Wu diciendo que, si bien el gasto de las grandes tecnológicas en centros de datos es significativo, complementa sus modelos de negocio principales, que siguen siendo virtuales o con pocos activos.
No están haciendo una apuesta existencial por la IA; están invirtiendo para garantizar que sus negocios principales puedan coexistir con la IA, si es necesario.
Esto implica que esos negocios principales deberían seguir valorándose según múltiplos elevados de flujos de caja.
No estoy seguro de mi postura al respecto. Una pregunta crucial es cuánto tiempo persistirá el elevado nivel actual de gasto. ¿Tres años? ¿Diez? ¿Para siempre? A medida que avance el plazo, será más difícil argumentar que, en esencia, estos siguen siendo negocios virtuales (de nuevo, este punto se aplica con menos claridad a Amazon, que siempre se ha mantenido a caballo entre lo industrial y lo virtual).
Incógnitas
Y no está claro si alguien conoce la respuesta a esta pregunta, ya que depende de cómo evolucione la tecnología y su mercado.
El mercado está otorgando el beneficio de la duda a las grandes tecnológicas, como señala Thomas.
Pero, insisto, no lo hace indiscriminadamente, como demuestra el débil rendimiento de Meta y Oracle.
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