- CHRIS GILES
A continuación intentamos arrojar luz sobre la gran pregunta de 2026.
La historia más destacada de los mercados financieros en 2026 es el aumento de los costes de financiación públicos a largo plazo. El incremento medio del rendimiento de la deuda soberana a 10 años en los países del G7 ha sido de un punto porcentual, lo que ha supuesto un duro golpe para los ministros de Finanzas.
La gran pregunta es por qué han subido tanto los rendimientos. ¿Se debe a que los inversores exigen una mayor compensación ante la percepción de insostenibilidad fiscal? ¿Refleja expectativas de un crecimiento mucho más acelerado? ¿Existe una guerra mundial por los fondos de inversión y la oferta limitada de prestamistas? ¿Ha planteado Irán la perspectiva de una inflación persistentemente alta? ¿Se trata de que los bancos centrales señalaron la necesidad de mantener más altos los tipos de interés a corto plazo y los mercados simplemente están replicando ese mensaje? ¿Han perdido credibilidad los responsables de la política monetaria en su lucha contra la inflación? ¿O acaso los mercados de bonos están dominados ahora por hedge fund volubles que pueden obtener enormes ganancias si logran imponer una narrativa negativa?
Cada cual tiene sus propias respuestas. En una conferencia de prensa celebrada en septiembre, el presidente de la Reserva Federal, Kevin Warsh, señaló tres razones generales: la fortaleza de la economía estadounidense, la competencia por el capital y una geopolítica compleja.
Sin embargo, lo más relevante que mencionó fue que las explicaciones sobre las variaciones en los rendimientos de los bonos "tienden a estar sobredeterminadas". En otras palabras, existen numerosas teorías que compiten entre sí pero que resultan imposibles de probar. Y tiene razón.
Por ejemplo, se podría argumentar que han cambiado las expectativas sobre los tipos de interés a corto plazo. No obstante, estas mediciones son extremadamente volátiles y a menudo erróneas.
O tal vez los inversores requieran una mayor compensación por mantener deuda a largo plazo (una prima por plazo creciente). Pero una vez más, las primas por plazo no pueden medirse con precisión. Las Fed de Nueva York y San Francisco estiman diariamente la prima por plazo utilizando métodos distintos, lo que arroja resultados enormemente dispares. La Fed de Nueva York tiende a informar de que la prima por plazo de la deuda estadounidense a 10 años ha disminuido este año, mientras que la Fed de San Francisco afirma que ha aumentado.
Warsh acierta al referirse únicamente en términos generales a lo que nos transmiten los mercados de bonos. Entonces, ¿qué podemos afirmar con certeza?
Los bancos centrales han mantenido, en líneas generales, su credibilidad en la lucha contra la inflación
La diferencia entre el rendimiento de los bonos nominales y el de los bonos vinculados a la inflación ofrece una estimación de las expectativas de inflación del mercado. Si se ignora el hecho de que los mercados de bonos vinculados a la inflación tienen poca profundidad en algunos países, las expectativas de inflación implícita derivadas de este análisis arrojan un resultado alentador para los bancos centrales: su credibilidad en la lucha contra la inflación permanece intacta.
Las expectativas de inflación del mercado a largo plazo para el periodo de cinco años que comienza dentro de cinco años (es decir, de 2031 a 2036) se han mantenido estables en líneas generales y cercanas al objetivo en la mayoría de los países. Reino Unido destaca en este aspecto, principalmente debido a la diferencia entre la medida de inflación utilizada para ajustar el valor de sus bonos soberanos y la medida de inflación que el Banco de Inglaterra toma como referencia para su objetivo.
Las expectativas de inflación del mercado para el periodo de cinco años que comienza dentro de cinco años en las economías avanzadas han mostrado volatilidad este año debido a la guerra en Irán. Sin embargo, los tipos más altos en Reino Unido sugieren que el BoE probablemente debería preocuparse, ya que parece gozar de menor credibilidad que otros bancos centrales.
Para mantener la inflación bajo control, se espera que los bancos centrales fijen tipos de interés más altos
No cabe duda de que las expectativas sobre los tipos de interés a corto plazo han aumentado en las economías avanzadas. A principios de año, se esperaba que la Fed rebajase los tipos hasta cerca del 3%, mientras que ahora se prevé que los eleve al 4,75%. Se trata de un cambio drástico. También se han producido variaciones similares en las expectativas sobre los tipos oficiales en otros países. Este es, claramente, un factor subyacente importante que explica el aumento de los rendimientos de los bonos.
La compleja situación geopolítica y el encarecimiento del petróleo influyen
La causa más evidente del aumento de los rendimientos de los bonos fue la decisión del presidente Donald Trump de iniciar una guerra con Irán. Antes de ello, los rendimientos en líneas generales caían. Se moderaron cuando las tensiones disminuyeron en junio, pero han vuelto a subir desde entonces, a la par con la intensidad del conflicto.
Estos movimientos sugieren que los inversores esperan que los bancos centrales fijen tipos de interés más altos para mantener la inflación bajo control en un contexto de gran tensión geopolítica y precios de la energía volátiles y más elevados.
¿Se están limitando los mercados a repetir las señales enviadas por los bancos centrales?
Es una posibilidad. Investigaciones recientes de Paul Beaudry, Paolo Cavallino y Tim Willems han hallado un vínculo entre las fluctuaciones de los rendimientos a largo plazo registradas desde 2020, la publicación de datos sobre el empleo no agrícola en Estados Unidos y los discursos de los banqueros centrales. Si bien no cabe duda de que los bancos centrales han adoptado una postura más restrictiva este año, resulta aventurado afirmar que el aumento de los rendimientos se debe únicamente a declaraciones de los funcionarios. Es más, tanto la Fed como el Banco Central Europeo han intentado recientemente moderar las expectativas sobre los tipos de interés sin gran éxito.
¿Son los rendimientos elevados una señal de fortaleza económica?
Así lo cree Warsh, aunque los indicios de fortaleza económica inmediata son mucho más claros en Estados Unidos que en otras regiones. En realidad, las señales de fortaleza estadounidense a veces se ven exageradas por cifras trimestrales muy sólidas que, por convención, se anualizan. Por ejemplo, el modelo GDPNow de la Fed de Atlanta estima un crecimiento real anualizado del 3,7% para el tercer trimestre, a pesar de que las tasas de crecimiento real del primer y el segundo trimestres no fueron nada del otro mundo.
Dado que analizamos rendimientos nominales, tal vez resulte más revelador examinar el desempeño de la economía nominal de Estados Unidos. Ciertamente, la inversión en software y tecnologías de la información creció cerca de un 20% en el año previo al segundo trimestre de 2026, y la inversión privada no financiera total aumentó casi un 10%. Sin embargo, el crecimiento del PIB apenas superó la media registrada desde 2011. Y quien recuerde 2022, cuando la Ley de Reducción de la Inflación de Estados Unidos generó expectativas de un crecimiento verde que finalmente no se materializó, debería recelar de pronosticar un aumento masivo de las tasas de crecimiento estadounidenses.
Y si la fortaleza económica es la causa de los rendimientos más altos, debe tratarse de una "expectativa" de fortaleza. Y las expectativas no siempre se cumplen.
La guerra por el capital
Los rendimientos más elevados podrían reflejar simplemente un aumento masivo de la demanda de fondos invertibles que no se ve compensado por un incremento de la oferta. La deuda emitida por los hiperescaladores de la IA equivale al 13,8% de las emisiones del Tesoro de Estados Unidos, frente a sólo el 1,3% en 2024. En otras palabras, se ha producido un fuerte aumento de la demanda de deuda por parte del sector de la IA.
No obstante, cabe hacer una matización importante: la deuda corporativa total de Estados Unidos no ha aumentado como proporción a la deuda del Tesoro estadounidense. Por consiguiente, resulta difícil sostener que la IA o la inversión empresarial estadounidense sean la causa de la subida de los rendimientos mundiales de los bonos.
Dicho esto, podría producirse un cambio general en el equilibrio entre la emisión total de deuda y la demanda de deuda por parte de los inversores. En la medida en que la guerra por el capital es una explicación válida del aumento de los rendimientos a largo plazo, se trata más bien de una cuestión de exceso de deuda total que de algo achacable a los magnates tecnológicos. Estudios recientes de la Fed sugieren que un aumento de 100.000 millones de dólares de la oferta de bonos del Tesoro de Estados Unidos eleva los rendimientos a cinco años en 0,03 puntos porcentuales.
¿Y qué hay de la indisciplina fiscal?
Ninguna de las personas con las que he hablado considera que los mercados de deuda pública de las economías avanzadas registren actualmente agitación o estén anticipando un impago inminente. Sin embargo, los países con niveles de deuda muy elevados, situaciones políticas complejas o sin planes coherentes para reducir sus déficits han experimentado un mayor aumento de los rendimientos de los bonos que el resto, siendo Francia, Italia, Estados Unidos y Japón los que presentan un peor comportamiento. Por tanto, parte de la explicación de la evolución de los rendimientos debe residir en que los inversores exigen una mayor compensación por los riesgos fiscales.
¿Podría tratarse simplemente de una moda en los mercados financieros?
Como puede observarse, resulta difícil determinar con precisión las causas reales del aumento de los rendimientos. Este problema se ve agravado por el enorme incremento de la actividad de los hedge fund en los mercados de deuda pública, ya que estos inversores, potencialmente más volátiles, están reemplazando a fondos de pensiones, compañías de seguros y gobiernos extranjeros, más estables y con un horizonte de inversión más largo. Tal y como informó Financial Times la semana pasada, algunos hedge fund han obtenido grandes beneficios apostando contra los bonos públicos y contribuyendo a consolidar una narrativa negativa al respecto. Este bien podría ser un ejemplo de cómo los mercados de deuda pública no son tan eficientes como cabría desear a la hora de fijar los precios, especialmente si los hedge fund están utilizando estrategias de seguimiento de tendencias para posicionarse.
¿Y qué significa esto?
Conviene recordar que no podemos saber con certeza qué está provocando el alza de los rendimientos de los bonos. Lo único que sabemos a ciencia cierta es que los bancos centrales siguen gozando de gran credibilidad en su lucha contra la inflación. A esto se suman pruebas sólidas de que la compleja situación geopolítica está influyendo y de que los mercados financieros reflejan la postura cada vez más restrictiva de los bancos centrales que, a su vez, está justificada por los fundamentales económicos. Asimismo, existen indicios de que la elevada emisión de deuda pública ejerce una presión al alza sobre los rendimientos y de que los mercados prefieren prestar dinero a aquellos países que toman medidas para corregir sus déficits. En cambio, hay menos indicios de que los altos rendimientos estén motivados por la actual fortaleza económica, el endeudamiento de las empresas de IA o el riesgo de impago soberano.
Por supuesto, estas explicaciones no son excluyentes entre sí.
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